未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 關(guān)于上市的幾點(diǎn)思考

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　　未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

　　該不該上市

　　是否盈利不應(yīng)成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的門檻，部分處于戰(zhàn)略虧損期的優(yōu)秀未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該上市。這是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展模式的特點(diǎn)所決定的。

　　(一)“用戶數(shù)與流量?jī)?yōu)先”的發(fā)展模式造成優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)戰(zhàn)略性虧損

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)是用戶數(shù)和流量，它們要有足夠大的用戶數(shù)才能建立能盈利的商業(yè)模式。在業(yè)務(wù)初創(chuàng)期，企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)和銷售，用戶數(shù)和流量增加，收入上升，凈利潤(rùn)從微虧到巨虧；在成長(zhǎng)前期，用戶數(shù)和流量繼續(xù)增加，流量變現(xiàn)模式初步形成，凈利潤(rùn)從巨虧到微虧，并逐步實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。在成長(zhǎng)后期，企業(yè)跨過盈虧平衡點(diǎn)之后，收入和凈利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，呈現(xiàn)典型的“V型”特征。因行業(yè)具有“贏家通吃”的特點(diǎn)，如企業(yè)過早收費(fèi)，或盈虧平衡之后減少投入，很可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶走用戶，喪失長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

　　互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這種“用戶數(shù)與流量?jī)?yōu)先”的發(fā)展模式造成大量企業(yè)選擇戰(zhàn)略性虧損，在占領(lǐng)穩(wěn)定市場(chǎng)份額和獲得預(yù)期用戶規(guī)模之前，不考慮建立穩(wěn)定的盈利模式，還要加大投入，繼續(xù)虧損。即使企業(yè)已跨過盈虧平衡點(diǎn)，仍然要大量投入來保持技術(shù)領(lǐng)先、擴(kuò)大市場(chǎng)份額與用戶量，這可能會(huì)減少利潤(rùn)甚至重新虧損。

　　境外資本市場(chǎng)認(rèn)同這種模式，在未盈利時(shí)候也給企業(yè)較高估值，如在美國(guó)上市的優(yōu)酷土豆、唯品會(huì)、歡聚時(shí)代、京東商城在報(bào)告期最后一年都是虧損的，但優(yōu)酷土豆、唯品會(huì)、歡聚時(shí)代上市之后的年收入復(fù)合增長(zhǎng)率均超過100%。

　　(二)支持未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市能更好發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)路徑符合“三階段非線性成長(zhǎng)模型”，該模型將新興企業(yè)成長(zhǎng)過程分為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累階段、業(yè)績(jī)爆發(fā)階段和業(yè)績(jī)調(diào)整階段。新興企業(yè)在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累階段”早期，技術(shù)和市場(chǎng)不確定性太大，更適合創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入；在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累階段”中后期到“業(yè)績(jī)爆發(fā)階段”早期，企業(yè)戰(zhàn)略性虧損，但比較適合IPO融資；在“業(yè)績(jī)爆發(fā)階段”中后期IPO既會(huì)錯(cuò)過企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張的資金需求，還可能導(dǎo)致IPO之后企業(yè)成長(zhǎng)性透支，業(yè)績(jī)調(diào)整或下滑。

　　現(xiàn)有境內(nèi)上市規(guī)則要求盈利企業(yè)才能上市，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到“業(yè)績(jī)爆發(fā)”階段的中后期才能申報(bào)，大量處于之前階段的企業(yè)無法獲得IPO融資。有些企業(yè)為了迎合IPO條件，減少創(chuàng)新投入，提早變現(xiàn)，錯(cuò)過了技術(shù)開發(fā)和市場(chǎng)開拓的好時(shí)機(jī)。如果允許符合“三階段非線性成長(zhǎng)”特征、有較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，就能夠解決現(xiàn)有制度的融資功能時(shí)間錯(cuò)配問題，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

　　怎樣讓優(yōu)秀未盈利互

　　聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更好地上市

　　要推動(dòng)優(yōu)秀的未盈利互聯(lián)網(wǎng)期在境內(nèi)上市，制度設(shè)計(jì)是關(guān)鍵。具體內(nèi)容包括未盈利板設(shè)置差異化準(zhǔn)入條件，開設(shè)單獨(dú)審核通道和引入更市場(chǎng)化審核理念。

　　(一)未盈利板設(shè)置合理的準(zhǔn)入條件

　　準(zhǔn)入條件是設(shè)立未盈利板的核心，我們可以從行業(yè)、收入、股東權(quán)益、市值、用戶規(guī)模等方面考慮這個(gè)問題。

　　在大量盈利企業(yè)排隊(duì)上市的情況下，未盈利板的行業(yè)面不宜過寬，剛推出時(shí)應(yīng)限定只有符合“三階段非線性成長(zhǎng)”典型特征的行業(yè)才能申報(bào)，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)和其它科技創(chuàng)新特征強(qiáng)的行業(yè)，今后再逐步擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面。

　　對(duì)于發(fā)展早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，收入相比利潤(rùn)更具意義，它能反映客戶對(duì)企業(yè)的認(rèn)同度和產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力。股東權(quán)益和市值也是境外創(chuàng)業(yè)板重要的上市準(zhǔn)入條件。因此，建議結(jié)合收入、股東權(quán)益、市值、經(jīng)營(yíng)年限等指標(biāo)設(shè)置幾套并行的未盈利板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

　　用戶規(guī)模是評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，但不同企業(yè)因服務(wù)對(duì)象、商業(yè)模式的差異，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的用戶規(guī)模差別很大。以企業(yè)大客戶為服務(wù)對(duì)象的，10萬左右的用戶就可盈利；以個(gè)人為服務(wù)對(duì)象的，用戶數(shù)超過1000萬仍未必盈利；有些新創(chuàng)企業(yè)要達(dá)到億萬級(jí)別的用戶規(guī)模才具備盈利的基本條件。因此，用戶規(guī)模適合做為信息披露內(nèi)容，但不宜做為未盈利板的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

　　(二)未盈利板設(shè)立單獨(dú)審核通道

　　未盈利板設(shè)立單獨(dú)審核通道對(duì)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市有重要意義，大量?jī)?yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展早期缺乏境內(nèi)創(chuàng)投的支持，唯有選擇美元投資，搭建VIE架構(gòu)，最后因制度所限只得選擇境外上市。設(shè)立單獨(dú)審核通道能加快互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的進(jìn)度，鼓勵(lì)境內(nèi)創(chuàng)投投資于早期項(xiàng)目，對(duì)于促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，解決VIE架構(gòu)問題是長(zhǎng)久之策。

　　(三)適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，適度調(diào)整發(fā)行審核理念

　　1.適度調(diào)整審核理念?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)審核時(shí)需要較多的會(huì)計(jì)估計(jì)和專業(yè)判斷，比如核心資產(chǎn)確認(rèn)計(jì)量，流量是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入的基礎(chǔ)，其載體往往是客戶信息數(shù)據(jù)庫及客戶使用頻率，但流量無法進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表。又如，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在其具有顯著影響力的時(shí)候，可能尚未獲取流量變現(xiàn)模式，其收入可以為零，利潤(rùn)則為負(fù)數(shù)(如微信、阿里巴巴)，企業(yè)收入和利潤(rùn)可能與其行業(yè)地位沒有明顯相關(guān)性。這些就需要在審核過程中更多依賴行業(yè)專家和市場(chǎng)的判斷。

　　2.提高信息披露有效性。在上市申請(qǐng)材料中，除了要披露收入、利潤(rùn)這些通用指標(biāo)之外，還要披露一些反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特征的指標(biāo)。建議將以下五類信息做為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)信息披露的內(nèi)容：一是總用戶量、活躍用戶量、付費(fèi)用戶量；二是用戶量的增長(zhǎng)率、用戶的黏性，前兩類數(shù)據(jù)通?？梢栽诘谌姜?dú)立數(shù)據(jù)調(diào)查機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)信息中得到印證；三是最終用戶的轉(zhuǎn)化率及持續(xù)性，即用戶能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的購買、定制，以及用戶在網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)是否具有穩(wěn)定性及持續(xù)性；四是產(chǎn)品的本身是否具有未來引導(dǎo)性、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、是否有真實(shí)技術(shù)壁壘；五是領(lǐng)導(dǎo)人特質(zhì)、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化、有無知名創(chuàng)投進(jìn)入等。

　　3.信息披露時(shí)保護(hù)企業(yè)商業(yè)秘密。為防止互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因申請(qǐng)上市而泄露商業(yè)秘密，境外資本市場(chǎng)采取了靈活的做法。如美國(guó)市場(chǎng)的招股書披露篇幅較短，僅在200頁左右，形式也相對(duì)靈活和生動(dòng)，僅對(duì)核心指標(biāo)進(jìn)行披露。美國(guó)市場(chǎng)還允許企業(yè)用秘密提交的方式向SEC提交上市申請(qǐng)，TWITTER、facebook都是采取這種方式上市的。建議充分考慮互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特殊性，允許對(duì)部分IPO文件中和反饋答復(fù)過程中涉及的商業(yè)機(jī)密不必在預(yù)披露信息中體現(xiàn)，部分涉及商業(yè)機(jī)密的申報(bào)內(nèi)容可采取秘密提交的方式，或者只對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)預(yù)先披露，對(duì)市場(chǎng)采取事后披露的方式。

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