告別舊模式 地產(chǎn)商尋求商業(yè)資產(chǎn)證券化

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以售養(yǎng)租的商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)模式，已難以為繼，各家公司必須在資本市場(chǎng)和金融手段上尋找出路，以獲得支撐商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的長(zhǎng)期融資通道。

繁榮下的危機(jī)

早在2011年，萬(wàn)科總裁郁亮就警示過(guò)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)存在泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，這一擔(dān)憂已然兌現(xiàn)。

9月22日，房地產(chǎn)顧問(wèn)服務(wù)機(jī)構(gòu)萊坊發(fā)布《商業(yè)綜合體的發(fā)展趨勢(shì)及成功要素研究報(bào)告》顯示，我國(guó)綜合體開(kāi)發(fā)面積存量巨大，2014年上半年全國(guó)主要城市商業(yè)綜合體存量面積超過(guò)3.0億平方米。至2015年，這一數(shù)字將達(dá)3.6億平方米，2016年以后為4.3億平方米。

年內(nèi)，國(guó)內(nèi)主要城市綜合體個(gè)數(shù)達(dá)885個(gè)，較2013年增長(zhǎng)24.47%；2015年主要城市的綜合體數(shù)量將突破1000個(gè)；2018年，將維持在1200個(gè)左右。

1.5線城市（介于一線和二線城市之間的城市）綜合體規(guī)模發(fā)展勢(shì)頭最為迅猛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2015年，商業(yè)綜合體存量面積在2000萬(wàn)平方米以上的城市有四個(gè)，其中三個(gè)屬于1.5線城市。萊坊認(rèn)為，大部分城市存在過(guò)量開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，它們集中分布在1.5線和二線城市中經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的城市。

標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師李春燕表示，以實(shí)際的情況來(lái)看，中國(guó)大陸商業(yè)地產(chǎn)過(guò)度建設(shè)和需求不足，庫(kù)存和空置率被推高至很高水平，在三四線城市尤其明顯。從信用角度來(lái)看，大規(guī)模的前期投資，無(wú)法預(yù)測(cè)的需求，以及較低的租金收益率，預(yù)計(jì)將抑制增長(zhǎng)前景，并增加商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和投資者的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

過(guò)去5年，除一線城市外，二三線城市的商業(yè)地產(chǎn)也進(jìn)入了高增長(zhǎng)階段，各主要地產(chǎn)公司都提出了從住宅向“住宅+商業(yè)”轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

但實(shí)際中，商業(yè)物業(yè)的發(fā)展并不如人意。獨(dú)立房地產(chǎn)金融研究人士杜麗虹指出，高企的土地價(jià)格和更高的資產(chǎn)價(jià)格，降低了商業(yè)物業(yè)的凈租金回報(bào)率，目前，商業(yè)物業(yè)的凈租金回報(bào)率普遍不到3%，而國(guó)際上投資人要求的凈租金回報(bào)率至少在6%以上。

告別售養(yǎng)租模式

在缺乏金融支持的情況下，中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)在摸索中走過(guò)了10多個(gè)年頭。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)赴港招股書披露，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目178個(gè)，159個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)+8個(gè)萬(wàn)達(dá)城+11個(gè)獨(dú)立開(kāi)發(fā)的小項(xiàng)目。其中規(guī)劃有168個(gè)購(gòu)物中心，102個(gè)酒店。目前開(kāi)業(yè)的購(gòu)物中心和酒店分別有89個(gè)和48個(gè)。

萬(wàn)達(dá)已完工的投資物業(yè)建面合計(jì)1470萬(wàn)平方米，土地儲(chǔ)備7670萬(wàn)平方米。計(jì)劃到2015年底，完工投資物業(yè)和酒店建面將超過(guò)2500萬(wàn)平方米。

全球最大的商業(yè)地產(chǎn)公司西蒙，其高速發(fā)展離不開(kāi)REITS供給的低成本資金。而過(guò)去十多年我國(guó)并沒(méi)有REITs的支持，萬(wàn)達(dá)是如何完成上述持有物業(yè)開(kāi)發(fā)的？萬(wàn)達(dá)模式的核心，第一就是以售養(yǎng)租，用銷售物業(yè)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)大商業(yè)和酒店自持的資金沉淀。第二是極低的土地獲取成本。招股書顯示，其2013年的平均土地成本不到1100元/平方米。

萬(wàn)科的商業(yè)盤子也不小。據(jù)北京萬(wàn)科提供的數(shù)據(jù)，萬(wàn)科目前的商用業(yè)務(wù)資源總量接近2000萬(wàn)平方米，2014年底到2015年年初，有8個(gè)商業(yè)項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)業(yè)。未來(lái)3年，北京、武漢、深圳等城市近20個(gè)項(xiàng)目也將陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。

另一家以商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)著稱的公司華潤(rùn)置地，多年來(lái)是依靠華潤(rùn)集團(tuán)的產(chǎn)融結(jié)合模式，由集團(tuán)孵化、再資產(chǎn)注入來(lái)支撐商業(yè)運(yùn)營(yíng)。2014年，華潤(rùn)置地商業(yè)地產(chǎn)的總建筑面積已超過(guò)220萬(wàn)平方米。華潤(rùn)置地預(yù)計(jì)，到2017年底，其在全中國(guó)將有40多個(gè)商業(yè)項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)。屆時(shí)，華潤(rùn)置地投入運(yùn)營(yíng)的零售物業(yè)建筑總面積將超過(guò)600萬(wàn)平方米。

以售養(yǎng)租模式的關(guān)鍵，是銷售型物業(yè)的快速去化及高溢價(jià)。當(dāng)溢價(jià)幅度減少、去化速度降低時(shí)，就是這種模式面臨危機(jī)的時(shí)候。

標(biāo)普指出，對(duì)很多商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商和投資者而言，無(wú)論他們采取的建設(shè)并持有（業(yè)主）或建設(shè)后銷售（開(kāi)發(fā)商）的模式，未來(lái)幾年內(nèi)供應(yīng)過(guò)剩和不確定的租金增長(zhǎng)前景，將提升風(fēng)險(xiǎn)，限制回報(bào)。

標(biāo)普信用分析師葉翱行表示，若商業(yè)地產(chǎn)不能消化大規(guī)模的供應(yīng)，并在合理的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)變差，評(píng)級(jí)會(huì)受壓。

資產(chǎn)證券化之路

從國(guó)際上來(lái)看，西蒙在資本市場(chǎng)是2A到3A的評(píng)級(jí)，募資成本只有1.8%~2%，利潤(rùn)5%就有賺；而我國(guó)即使是最著名的商業(yè)地產(chǎn)公司，募資成本也達(dá)7%~8%，如何解決商業(yè)地產(chǎn)長(zhǎng)期融資瓶頸和融資利率的問(wèn)題？資產(chǎn)證券化是不可回避的選擇。

不同于此前民營(yíng)房企在港紅籌上市的做法，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)是以直接上市的形式發(fā)H股，此舉獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的支持。2013年萬(wàn)達(dá)868億收入中，購(gòu)物中心租賃運(yùn)營(yíng)收入85億，酒店32億。此次IPO若成功，則萬(wàn)達(dá)最多募資60億美元。

萬(wàn)科同樣存在商業(yè)運(yùn)營(yíng)資金瓶頸的問(wèn)題。萬(wàn)科高級(jí)副總裁毛大慶表示，萬(wàn)科對(duì)商業(yè)進(jìn)行資本化，輕資產(chǎn)，就是為了解決運(yùn)營(yíng)中的資金沉淀，調(diào)節(jié)資金占?jí)翰⒆屔虡I(yè)快跑。

萬(wàn)科與凱雷的合作正是這樣一種嘗試。私募投資基金凱雷與萬(wàn)科簽訂商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略合作平臺(tái)意向書，擬成立資產(chǎn)平臺(tái)公司，兩者分別持有80%和20%股權(quán)，該平臺(tái)將收購(gòu)萬(wàn)科擁有的9個(gè)商業(yè)物業(yè)并長(zhǎng)期持有，未來(lái)以資產(chǎn)證券化為目標(biāo)退出；雙方設(shè)立一家商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理公司，負(fù)責(zé)資產(chǎn)平臺(tái)公司持有的各境內(nèi)商業(yè)物業(yè)招租和運(yùn)營(yíng)管理，萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)享有絕對(duì)管理權(quán)。

通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行資本化，未來(lái)以資產(chǎn)證券化形式退出，萬(wàn)科預(yù)計(jì)可能在住宅業(yè)務(wù)之外打造另一個(gè)百億級(jí)的盈利來(lái)源。

隨著規(guī)模的擴(kuò)大，僅靠集團(tuán)孵化和物業(yè)銷售已不足夠，華潤(rùn)置地的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目也需要更長(zhǎng)期、穩(wěn)定的融資通道。華潤(rùn)置地有關(guān)管理層透露，到2017年，華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)預(yù)計(jì)將達(dá)到1000億市值，公司有意將其分拆上市。