國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究

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據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億，占募資資金總額的83%，市場(chǎng)潛力巨大。股權(quán)眾籌最大的特點(diǎn)是投資回報(bào)通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)比債權(quán)更高。本文主要通過對(duì)國內(nèi)股權(quán)眾籌市場(chǎng)主要發(fā)展概況的梳理，及與其他眾籌流程的對(duì)比，凸顯股權(quán)眾籌平臺(tái)采用的獨(dú)特“領(lǐng)投-跟投”模式設(shè)計(jì)，并分析其商業(yè)合理性。最后，但從法律角度，分析該模式存在的合格投資者、非法集資和“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，并提出改良建議。

現(xiàn)代眾籌指通過互聯(lián)網(wǎng)方式發(fā)布籌款項(xiàng)目并募集資金。相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌更為開放，能否獲得資金也不再由項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值作為唯一標(biāo)準(zhǔn)決定。只要是網(wǎng)友喜歡的項(xiàng)目，都可以通過眾籌方式獲得項(xiàng)目啟動(dòng)的第一筆資金，為更多小本經(jīng)營或創(chuàng)作的人提供了無限可能。

眾籌因?yàn)槠涞烷T檻、多樣性、匯集草根力量、注重創(chuàng)意等特點(diǎn)，被眾多業(yè)內(nèi)外人士一致看好，被認(rèn)為繼2013年P(guān)2P網(wǎng)貸在國內(nèi)野蠻生長之后，2014年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融最火的領(lǐng)域。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、股權(quán)交易所、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技園區(qū)等紛紛試水眾籌領(lǐng)域。

一般認(rèn)為，眾籌可以依據(jù)其模式分為四種，即債權(quán)眾籌（Lending-basedcrowd-funding）、股權(quán)眾籌（Equity-basedcrowd-funding）、回報(bào)眾籌（Reward-basedcrowd-funding）和捐贈(zèng)眾籌（Donate-basedcrowd-funding）。債權(quán)眾籌，是投資者對(duì)項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得其一定比例的債權(quán)，未來獲取利息收益并收回本金，其實(shí)質(zhì)即是“P2P網(wǎng)絡(luò)借貸”，目前在國內(nèi)發(fā)展的最多和最快，典型代表如第一P2P、有利網(wǎng)、陸金所、宜信、開鑫貸、積木盒子、拍拍貸、人人貸等。回報(bào)眾籌，是投資者對(duì)項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得產(chǎn)品或服務(wù)，如眾籌網(wǎng)、點(diǎn)名時(shí)間、京東眾籌等。捐贈(zèng)眾籌，是投資者對(duì)項(xiàng)目或公司進(jìn)行無償捐贈(zèng)，一般是慈善類，目前在我國發(fā)展的相對(duì)較為緩慢。而股權(quán)眾籌，是投資者對(duì)項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得一定比例的股權(quán)，如我國的天使匯、原始會(huì)、大家投、36kr等。本文主要關(guān)注我國股權(quán)眾籌的發(fā)展情況。

一、股權(quán)眾籌在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀

在國外，天使階段股權(quán)眾籌已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)不錯(cuò)的投資品類。如美國著名股權(quán)眾籌網(wǎng)站W(wǎng)efunder的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月26日，Wefunder的注冊(cè)投資者達(dá)30861人，已經(jīng)累計(jì)實(shí)現(xiàn)向處于種子期的20家初創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資300萬美元，其投資組合的價(jià)值于2013年8月已經(jīng)超過5億美元。

在國內(nèi)，股權(quán)眾籌的發(fā)展還存在流動(dòng)性差、沒有分紅、股權(quán)被稀釋、被投資企業(yè)經(jīng)營失敗等一系列問題。而且，由于國內(nèi)沒有股權(quán)眾籌的法律支持環(huán)境，股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展受到較大限制，有不少平臺(tái)和項(xiàng)目“胎死腹中”。

國內(nèi)目前對(duì)眾籌特別是股權(quán)眾籌的監(jiān)管問題上尚存在較大爭議，具體監(jiān)管措施尚不明朗，但是幸運(yùn)的是監(jiān)管層表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)眾籌的極大興趣，并多次表態(tài)可能會(huì)在監(jiān)管思路上采取鼓勵(lì)的態(tài)度。2014年6月，國內(nèi)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼奔赴多地調(diào)研股權(quán)眾籌融資平臺(tái)的消息引起媒體和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的廣泛關(guān)注。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍也曾表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)進(jìn)行了深入調(diào)研，對(duì)其監(jiān)管思路的總體要求是“鼓勵(lì)創(chuàng)新、防范風(fēng)險(xiǎn)、趨利避害、健康發(fā)展”。目前，證監(jiān)會(huì)正在充分借鑒境外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合調(diào)研情況的基礎(chǔ)上，抓緊研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。

雖然存在諸多不利因素，但國內(nèi)股權(quán)眾籌取得的成績依然令人眼前一亮。2013年11月1日，國內(nèi)中央電視臺(tái)《新聞聯(lián)播》頭條播報(bào)天使匯的情況，指出互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新正在改變產(chǎn)業(yè)形態(tài)，為投資者和創(chuàng)業(yè)者提供在線融資對(duì)接服務(wù)。根據(jù)清科集團(tuán)發(fā)布的《2014年中國眾籌模式上半年運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億;獎(jiǎng)勵(lì)類眾籌事件共993起，募集金額3228萬。股權(quán)類融資占募資資金總額的83%，市場(chǎng)潛力巨大。

股權(quán)眾籌最大的特點(diǎn)是投資的回報(bào)通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)比債權(quán)更高，適合初創(chuàng)企業(yè)的融資。股權(quán)眾籌本質(zhì)和上市公司首次公開募股（InitialPublicOfferings，簡稱IPO）相同，都是通過企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行融資，目前特指通過網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)初創(chuàng)階段的私募股權(quán)投資，是風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital簡稱VC）的一種補(bǔ)充。

二、國內(nèi)股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投-跟投”模式與其商業(yè)合理性

為了盡可能地規(guī)避現(xiàn)有的法律風(fēng)險(xiǎn)，目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)與其他類型眾籌平臺(tái)最大的區(qū)別在于操作模式——國內(nèi)股權(quán)眾籌目前多采用領(lǐng)投-跟投（LeadingInvestor+FollowingInvestor）模式，本文以國內(nèi)“天使匯”為例進(jìn)行分析。

（一）其他眾籌的操作流程

如圖1所示，眾籌的參與主體主要是左側(cè)的資金需求方，即發(fā)起人（Creater），右側(cè)的資金富余方，投資人1（backer1），投資人2（backer2），……，投資人n（backern）。整個(gè)眾籌流程可以分為四步：

圖1其他眾籌的操作流程

第一步是發(fā)起人在眾籌平臺(tái)上發(fā)布創(chuàng)意項(xiàng)目，投資人在平臺(tái)上選擇感興趣的創(chuàng)意項(xiàng)目，達(dá)到項(xiàng)目匹配的目的，如北京大學(xué)金融法研究中心2014年7月7日在眾籌網(wǎng)發(fā)布首嘗眾籌出版以“互聯(lián)網(wǎng)金融與法律”為主題的學(xué)術(shù)型專刊——《金融法苑》（總第89輯）的創(chuàng)意；

第二步是發(fā)起人在眾籌平臺(tái)上設(shè)定籌資目標(biāo)，投資人開始進(jìn)行投資，達(dá)到籌集資金的目標(biāo)，如此次《金融法苑》第89輯的籌資目標(biāo)為在2014年8月20日前籌集20000元；

第三步是決定該眾籌項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵，如果在2014年8月20日前，《金融法苑》第89輯在眾籌網(wǎng)上籌集到的資金未達(dá)到目標(biāo)，即小于20000元，那么該次眾籌失敗，北京大學(xué)金融法研究中心撤回該融資項(xiàng)目，而已經(jīng)投資的投資人們則撤回已經(jīng)投入的資金，而如果在2014年8月20日前，《金融法苑》第89輯成功籌集到20000元，則該眾籌項(xiàng)目成功，北京大學(xué)金融法研究中心獲得融資，投資人確認(rèn)投資；

第四步，則是創(chuàng)意人獲得眾籌資金后，使用資金運(yùn)營實(shí)施該項(xiàng)目，而投資人可以監(jiān)管項(xiàng)目資金的使用情況，提供建議，并優(yōu)先獲得該項(xiàng)目產(chǎn)品，如在《金融法苑》第89輯的眾籌項(xiàng)目中，所有此次眾籌的參與者均可提前市場(chǎng)一個(gè)月獲得《金融法苑》?？偟?9輯）的優(yōu)先閱讀權(quán)，參與投稿的支持者們其作品將有機(jī)會(huì)編入《金融法苑》?？偟?9輯），成為”中文社會(huì)科學(xué)引文索引”（CSSCI）文獻(xiàn)來源的貢獻(xiàn)者，投稿獲得錄用的作者還將獲得由北大法律信息網(wǎng)（北大法寶）提供的法學(xué)期刊庫（收錄《金融法苑》等101種期刊）一個(gè)季度的免費(fèi)使用權(quán)（包含閱讀權(quán)和下載權(quán)）。

其中，第一至三步項(xiàng)目展示及前期溝通，投資意向要通過眾籌平臺(tái)（如上《金融法苑》第89輯的例子中的“眾籌網(wǎng)”）基于線上完成。待達(dá)成初步投資意向，達(dá)到預(yù)計(jì)的募集額度后，線上或者線下打款，簽約等后續(xù)處理等第四步在線下完成。

（二）股權(quán)眾籌的商業(yè)模式

1.股權(quán)眾籌的操作流程

圖2：股權(quán)眾籌的操作流程（以大家投為例）

總結(jié)三家平臺(tái)的股權(quán)眾籌操作流程，基本大同小異，大致可以分為“投資者審核-眾籌項(xiàng)目審核–線上選擇線下撮合-確認(rèn)投資”四個(gè)步驟，圖2是大家投官方網(wǎng)站上提供的流程圖。

對(duì)比其他眾籌，股權(quán)眾籌在操作流程上的最明顯區(qū)別在于，“領(lǐng)投-跟投”模式。國內(nèi)股權(quán)眾籌目前多采用領(lǐng)投-跟投（LeadingInvestor+FollowingInvestor）模式，相比與前文所述眾籌的一般操作模式，領(lǐng)投-跟投模式最大的特點(diǎn)是將投資者分為普通投資人和合規(guī)投資人，合規(guī)投資人中還分為對(duì)某個(gè)領(lǐng)域非常了解的專業(yè)投資人，以及相對(duì)而言專業(yè)方面差些、但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資人。

領(lǐng)投就是由專業(yè)投資者進(jìn)行盡職調(diào)查，決定投資，其他人跟著投入資金，以私募基金、特殊目的實(shí)體（SPV）有限合伙公司等方式（根據(jù)不同國家法律盡量簡化規(guī)避）共同完成資金募集。該種模式信息披露在網(wǎng)上進(jìn)行，而資金的周轉(zhuǎn)部分在線上，但大部分還是以線下為主。在一條龍服務(wù)中，如果相應(yīng)的其他網(wǎng)絡(luò)沒有建立起來，將會(huì)存在信息不透明、中心化的現(xiàn)象，在地域、人才、法律、稅務(wù)、市場(chǎng)等方面都可能存在套利機(jī)會(huì)（Arbitrage）。

（1）投資人

為防范眾籌平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，必須對(duì)投資人進(jìn)行資格審查，獲取較詳細(xì)的真實(shí)信息，對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)設(shè)置自有資金數(shù)量、投資限額等門檻，以確保法律所限定的私募特性，面向特定投資人。

股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)注冊(cè)無限制，但要成為合格投資人，則要求具有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，比如天使匯、原始會(huì)都要求投資人在申請(qǐng)合格投資人過程中寫明過往的投資經(jīng)歷，并對(duì)投資的最低額度也會(huì)因項(xiàng)目不同而有所限制。

注冊(cè)成為投資人的一般過程如下：1）網(wǎng)上初始注冊(cè)基本信息，包括用戶名、郵箱、手機(jī)號(hào)，一般會(huì)通過驗(yàn)證碼的方式進(jìn)行驗(yàn)證手機(jī)；2）提交進(jìn)一步的身份信息，身份證件照片、名片照片等；3）綁定銀行卡，實(shí)現(xiàn)在線的充值支付；4）在線風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)；（如浙里投）5）其他：一些平臺(tái)還會(huì)要求驗(yàn)資，根據(jù)不同的資產(chǎn)情況，確定不同的投資限額。比如浙里投，一般驗(yàn)證后的投資人，只能投資每年不超過5萬元，而如果賬戶資產(chǎn)在30萬以上，則每年股權(quán)眾籌的投資額度不受限制，可以投資浙江股權(quán)中心各類權(quán)益類產(chǎn)品。

未驗(yàn)證的投資人一般只能查看基本的項(xiàng)目信息，合格投資人才可以查看項(xiàng)目全部信息，以及參加線下路演等活動(dòng)，并進(jìn)行投資。變成合格投資者后，投資人一般可以進(jìn)一步了解項(xiàng)目，可以關(guān)注、約談項(xiàng)目發(fā)起人、查看只有合格投資人才能獲取的項(xiàng)目信息。對(duì)合格的項(xiàng)目，投資人可以轉(zhuǎn)入資金賬戶到線上直接完成相應(yīng)份額的投資，也可以通過線下簽約再完成付款。

多數(shù)平臺(tái)，如“天使匯”、“原始會(huì)”、“大家投”等都設(shè)置領(lǐng)投人的角色，一般一個(gè)項(xiàng)目限定一個(gè)領(lǐng)投人。領(lǐng)投人一般需要履行的職責(zé)有：1）負(fù)責(zé)項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查、項(xiàng)目估值議價(jià)、投后管理等事宜；2）向項(xiàng)目跟投人提供項(xiàng)目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目成功融資；3）幫助創(chuàng)業(yè)者維護(hù)協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系；4）牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。

對(duì)于領(lǐng)投人，眾籌平臺(tái)會(huì)有所限制，比如“大家投”中，領(lǐng)投人對(duì)單個(gè)項(xiàng)目領(lǐng)投最低限額為項(xiàng)目融資額度的5%，最高是融資額度的50%；而項(xiàng)目發(fā)起人，會(huì)給領(lǐng)投人一定的獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)股。

因?yàn)轭I(lǐng)投人承擔(dān)大量的項(xiàng)目調(diào)研工作，眾籌平臺(tái)都會(huì)對(duì)領(lǐng)投人進(jìn)行資質(zhì)限制，“大家投”為例，其對(duì)領(lǐng)投人的要求是需滿足以下任一條件：1）兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級(jí)以上崗位從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；2）兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)（只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn)）；3）三年以上企業(yè)總監(jiān)級(jí)以上崗位工作經(jīng)驗(yàn)；4）五年以上企業(yè)經(jīng)理級(jí)崗位工作經(jīng)驗(yàn)；5）兩年以上天使投資案例。

領(lǐng)投人申請(qǐng)人提交相關(guān)申請(qǐng)資料，由眾籌平臺(tái)調(diào)查認(rèn)證后具備領(lǐng)投人資格。

股權(quán)眾籌的回報(bào)是融資項(xiàng)目或企業(yè)的股權(quán)，投資人可以通過資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓該股權(quán)獲得現(xiàn)金收益。

（2）融資項(xiàng)目和發(fā)起人

股權(quán)眾籌平臺(tái)一般會(huì)根據(jù)自身定位，對(duì)融資項(xiàng)目設(shè)定一定門檻和要求，具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

在類型要求上，如人人投定位于店鋪（餐廳、美容院等）的眾籌融資；36kr、天使匯定位于TMT類的科技創(chuàng)新項(xiàng)目。

在發(fā)起人要求上，不同平臺(tái)會(huì)對(duì)發(fā)起人的背景、現(xiàn)狀方面進(jìn)行審核，并具體限制。比如“大家投”對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人做如下限制：①不能夠兼職創(chuàng)業(yè)；②自身必須投資項(xiàng)目；③不能夠同時(shí)進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)；④必須已經(jīng)實(shí)施項(xiàng)目，而非只是不成熟的想法；⑤必須草擬詳細(xì)的融資規(guī)劃；

在融資額度上，限制在平臺(tái)上進(jìn)行融資的總額度，一般在500萬元以下。

（3）項(xiàng)目的發(fā)起發(fā)起流程

眾籌平臺(tái)規(guī)定中，融資項(xiàng)目和發(fā)起人的注冊(cè)過程相對(duì)嚴(yán)格，以確保項(xiàng)目信息的真實(shí)可靠，防止詐騙風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目及發(fā)起人線上操作的一般流程：1）網(wǎng)上注冊(cè)；2）提交身份驗(yàn)證；3）填寫項(xiàng)目信息：①項(xiàng)目基本信息，做什么，創(chuàng)意要點(diǎn)等；②項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)信息，包括工作經(jīng)歷、教育背景、過往創(chuàng)業(yè)情況等；③項(xiàng)目建議書：項(xiàng)目介紹、目標(biāo)客戶、客戶困擾及需求定位、產(chǎn)品或者模式滿足客戶需求的說明描述、項(xiàng)目盈利模式說明、市場(chǎng)主要同業(yè)或競(jìng)爭對(duì)手概述、項(xiàng)目主要核心競(jìng)爭力說明等；④項(xiàng)目視頻圖片展示信息；⑤項(xiàng)目歷程，主要事件；4）完善融資計(jì)劃信息：①資金用途及使用計(jì)劃；②過往融資經(jīng)歷。

項(xiàng)目發(fā)起人經(jīng)過線上初審后，接受眾籌平臺(tái)對(duì)容易項(xiàng)目的盡職調(diào)查，審核完畢后，項(xiàng)目在線上展示。項(xiàng)目發(fā)起人需要應(yīng)對(duì)投資人的詢問和約談，并通過平臺(tái)組織的線下路演、推薦等活動(dòng)進(jìn)一步增進(jìn)投資人和發(fā)起人的相互了解，最終促成項(xiàng)目融資成功。

2.股權(quán)眾籌模式的商業(yè)合理性

國內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)采用“領(lǐng)投-跟投”模式背后，具有其適應(yīng)中國市場(chǎng)具體情況的商業(yè)合理性。

首先是擴(kuò)大投資群體。股權(quán)眾籌最大的特點(diǎn)是投資的回報(bào)通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)比債權(quán)更高，適合初創(chuàng)企業(yè)的融資。股權(quán)眾籌本質(zhì)和上市公司首次公開募股相同，都是通過企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行融資。由于股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)比一般眾籌更高，就要求投資者需要更高的專業(yè)能力，但是通過設(shè)置“領(lǐng)投人”這個(gè)專業(yè)的投資人，可以把更多沒有專業(yè)能力但又資金和投資意愿的人拉進(jìn)來，這樣就能實(shí)現(xiàn)匯聚更多的投資力量。同時(shí)，在投資過程中和投資后的管理中，也有“領(lǐng)投人”這樣一個(gè)總執(zhí)行人的角色進(jìn)入項(xiàng)目公司董事會(huì)行使項(xiàng)目決策與監(jiān)督權(quán)力。

搶占領(lǐng)投人資源。2014年以來眾籌平臺(tái)的數(shù)量明顯上升，百度、阿里巴巴、騰訊等巨頭也開始加入該領(lǐng)域，重現(xiàn)前幾年“千團(tuán)大戰(zhàn)”的情景?？梢灶A(yù)計(jì)，未來的競(jìng)爭將會(huì)異常慘烈，要想突出重圍，眾籌平臺(tái)必須具備自己的核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，而一批有經(jīng)驗(yàn)有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的“領(lǐng)投人”資源絕對(duì)是各大股權(quán)眾籌平臺(tái)首先爭先搶奪的重要資源。

競(jìng)爭的加劇，也使得行業(yè)參與者開始調(diào)整，一些平臺(tái)從綜合眾籌逐步轉(zhuǎn)入垂直細(xì)分領(lǐng)域?qū)で髾C(jī)會(huì)，做大做強(qiáng)。如人人投定位于店鋪（餐廳、美容院等）的眾籌融資；36kr、天使匯定位于TMT類的科技創(chuàng)新項(xiàng)目。因此在未來，眾籌平臺(tái)發(fā)展自身特色，專注某個(gè)垂直細(xì)分領(lǐng)域?qū)⑹勤厔?shì)。而通過在各具平臺(tái)特色的垂直細(xì)分市場(chǎng)，吸引一批在某個(gè)領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗(yàn)和號(hào)召力的名牌“領(lǐng)投人”也是提高平臺(tái)在某領(lǐng)域知名度和投資人資源的重要方式。

目前股權(quán)眾籌行業(yè)處于起步發(fā)展階段，整個(gè)市場(chǎng)還屬于培育期，市場(chǎng)規(guī)模有限。原始會(huì)、天使匯等先期平臺(tái)已經(jīng)占據(jù)了主要的市場(chǎng)份額，后來者介入難度很大。報(bào)告顯示，在國內(nèi)15家股權(quán)眾籌平臺(tái)中，原始會(huì)上半年共募集約1.2億元，行業(yè)排名第一。而實(shí)際上2014年上半年，國內(nèi)股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億。原始會(huì)、天使匯、大家投三家平臺(tái)目前的成功，離不開其積累的優(yōu)秀“領(lǐng)投人”們的貢獻(xiàn)，而這批“領(lǐng)投人”資源將使它們的馬太效應(yīng)愈發(fā)凸顯。

表22014年上半年國內(nèi)三大股權(quán)眾籌平臺(tái)募集金額情況

三、國內(nèi)股權(quán)眾籌模式的法律分析

國內(nèi)股權(quán)眾籌雖然具有非常廣闊的前景和發(fā)展空間，但是同時(shí)也存在很多問題，尤其是法律風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種類型，與其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式相比，其法律風(fēng)險(xiǎn)最為突出和明顯，因此從某種程度講，股權(quán)眾籌的最大風(fēng)險(xiǎn)就是法律風(fēng)險(xiǎn)。那么，如何避開這些可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)呢？尤其是最近出臺(tái)的一些相關(guān)法規(guī)政策對(duì)眾籌必然會(huì)產(chǎn)生一些影響，比如，2014年3月31日最高人民法院、最高人民檢察院及公安部聯(lián)合下發(fā)的關(guān)于非法集資有關(guān)問題的指導(dǎo)意見，2014年4月21日六部委聯(lián)席會(huì)議關(guān)于打擊非法集資類犯罪的意見，都勢(shì)必對(duì)眾籌產(chǎn)生一定的消極影響，使社會(huì)民眾感覺眾籌可能會(huì)涉嫌非法集資問題而心存疑慮。

股權(quán)類眾籌目前是法律風(fēng)險(xiǎn)最大的一類眾籌，也是未來發(fā)展空間最大的一類眾籌模式。面臨兩方面法律風(fēng)險(xiǎn)：刑事法律風(fēng)險(xiǎn)——非法證券類犯罪，歸屬公檢法受理管轄；非刑事法律風(fēng)險(xiǎn)——非法證券行政違法行為，歸屬證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)受理管轄。

目前在國內(nèi)股權(quán)眾籌模式中普遍采用的“領(lǐng)投-跟投”模式中，存在的法律風(fēng)險(xiǎn)主要存在于合格投資者的審核、與非法集資的界限、領(lǐng)投人的角色。

（一）合格投資者的審核

在實(shí)際操作中，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)于投資者的審核程度各不相同。原始會(huì)和天使匯對(duì)投資者的要求較高，審核也較為嚴(yán)格，而大家投則更接近“眾籌”對(duì)公眾的定位，要求和審核都相對(duì)較為寬松。將不具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)判斷力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者納入股權(quán)眾籌這一風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的投資中，可能會(huì)對(duì)各方都產(chǎn)生不利的后果。

首先是投資者本身。參考中國人民銀行頒布的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》中的對(duì)“非法集資”的定義，“非法集資是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債券憑證的方式向社會(huì)公眾募集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)務(wù)及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。”不區(qū)分投資風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，向廣大的社會(huì)公眾募集資金，是我國嚴(yán)令禁止、嚴(yán)厲打擊的非法集資行為。如果不對(duì)投資者做好審核，將不符合條件的投資者納入股權(quán)眾籌平臺(tái)，無疑將使其承受其不能預(yù)期和承載的風(fēng)險(xiǎn)。

其次是初創(chuàng)企業(yè)。參與股權(quán)眾籌的企業(yè)多是尚處于“搖籃期”的初創(chuàng)企業(yè)。為了吸引投資，初創(chuàng)企業(yè)會(huì)將企業(yè)的項(xiàng)目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)企劃書、運(yùn)營概況等企業(yè)相關(guān)情況放到平臺(tái)上公投資者查閱和選擇。但是在吸引投資的同時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)也面臨可能會(huì)泄露自身商業(yè)秘密的風(fēng)險(xiǎn)，如果被別有用心的投資者竊取挪作他用，將會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)造成非常大的傷害。因此，投資者審核也是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)保護(hù)的客觀要求。

最后是眾籌平臺(tái)本身。如果平臺(tái)充斥的是不具備投資能力的投資者，不能幫助初創(chuàng)企業(yè)獲得投資，反而會(huì)泄露企業(yè)的商業(yè)秘密，這樣的平臺(tái)只會(huì)讓經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)秀投資人和具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀初創(chuàng)企業(yè)遠(yuǎn)離。所以，做好投資者審核也是股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的必然選擇。

那么，股權(quán)眾籌平臺(tái)到底應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行投資者的審核呢？在這里可以借鑒《中華人民共和國證券投資基金法》（2013年6月1日起施行）第八十八條中對(duì)非公開募集基金中合格投資者的要求?；鸱▽?duì)合格投資者的總體描述是“達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人?！痹摋l款對(duì)合格投資者限定了收入要求、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求和認(rèn)購金額三個(gè)方面的要求。股權(quán)眾籌平臺(tái)可以對(duì)投資者的收入設(shè)置門檻，排除風(fēng)險(xiǎn)承受能力太低的投資人，而風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求可以考慮投資者所從事的行業(yè)以及投資經(jīng)歷，是否對(duì)企業(yè)所從事的領(lǐng)域有一定的經(jīng)驗(yàn)，是否有過類似的風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)投資經(jīng)歷。而認(rèn)購金額主要是為了防止一個(gè)項(xiàng)目的投資者過多，違背我國法律對(duì)不向超過200個(gè)特定對(duì)象發(fā)行股份的要求。

（二）與非法集資的界限

我國《證券法》第10條規(guī)定：“未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；2.向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變形公開的方式?！惫蓹?quán)眾籌是借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)買賣股份實(shí)現(xiàn)投融資，在實(shí)質(zhì)上性質(zhì)類似發(fā)行證券。

首先，“不特定”問題。一般認(rèn)為，這個(gè)“不特定”主要是為了強(qiáng)調(diào)該群體范圍的廣泛性，其犯罪對(duì)象處于一個(gè)隨時(shí)可能增加或減少的狀態(tài)。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌平臺(tái)采用的網(wǎng)絡(luò)具有開放性，必然決定了在最開始肯定是不特定的。因此，現(xiàn)實(shí)的操作中，眾籌平臺(tái)一般會(huì)通過實(shí)名認(rèn)證、提交資質(zhì)證明等方式將這種不特定轉(zhuǎn)化為特定。但其實(shí)，何為“不特定”本身就具有很大的爭議，因?yàn)閷?shí)質(zhì)上任何群體都可以是“特定的”。比如有學(xué)者指出，特定不特定，只是一個(gè)相對(duì)的說法。對(duì)特定還是不特定的考量，往往著重于交易對(duì)象是否為事前根據(jù)某一標(biāo)準(zhǔn)能否限定的群體。這種限定群體的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上無論群體的大小、多寡，都是可以找的到的。一個(gè)極端的例子就是“地球人”，這也是一個(gè)限定群體的標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)質(zhì)上任何人都符合這一標(biāo)準(zhǔn)，顯然沒有任何意義。

而200人的人數(shù)限制其實(shí)相對(duì)容易操作。如“大家投”就明確規(guī)定項(xiàng)目中的領(lǐng)投人和跟投人的最低投資額度分別為項(xiàng)目融資額度的5%和2.5%，這樣就嚴(yán)格限制了參與單個(gè)眾籌的人數(shù)，其累計(jì)人數(shù)不可能超過200人。

股權(quán)眾籌模式的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”的劃分界限，也使得“非法集資”風(fēng)險(xiǎn)成為股權(quán)眾籌的最主要風(fēng)險(xiǎn)之一。我國法律對(duì)市場(chǎng)籌資行為無論是在籌資人數(shù)，還是籌資條件，都有嚴(yán)格的規(guī)定。股權(quán)眾籌，因?yàn)橐劳谢ヂ?lián)網(wǎng)這一傳播成本極低且傳播速度極快的平臺(tái)，人數(shù)和數(shù)額都極容易觸及法律所嚴(yán)令禁止的“紅線”。非法集資中“社會(huì)公眾”的核心和本質(zhì)應(yīng)該是保護(hù)投資者，特別是保護(hù)那些經(jīng)濟(jì)并不富裕，被高利誘惑或親友鼓動(dòng)將“血汗錢”、“救命錢”投入其中而血本無歸的弱小投資者。因此，有學(xué)者指出，應(yīng)將投資者的身份和資質(zhì)作為界定非法集資公開性最為重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。認(rèn)為富有經(jīng)驗(yàn)的投資者可以自己保護(hù)自己，不需要法律再給予特別保護(hù)。如借鑒美國《證券法》中的“獲許投資者”（accreditedinvestor）、《證券交易法》中的“合格投資者”(qualifiedinvestor)、《投資公司法》中的“合格購買者”（qualifiedpurchaser）中根據(jù)投資經(jīng)驗(yàn)、特殊關(guān)系、財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)限定交易對(duì)手范圍的做法。因而，從這個(gè)角度，非法集資法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，亦可以通過前述加強(qiáng)對(duì)合格投資者的審核工作實(shí)現(xiàn)。

（三）“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制

國內(nèi)股權(quán)眾籌“領(lǐng)投-跟投”的實(shí)際操作方法，在商業(yè)模式上實(shí)際是領(lǐng)投人與跟投人設(shè)立了一個(gè)有限合伙，領(lǐng)投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。這種安排首先能夠有效地減少公司的股東人數(shù)，避免觸及法律200人的投資人人數(shù)限制。在商業(yè)上，也能夠很好地?cái)U(kuò)大投資者群體，使沒有相關(guān)領(lǐng)域豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者因?yàn)橄嘈蓬I(lǐng)投人的專業(yè)能力而進(jìn)行跟投。另一方面也由領(lǐng)投人承擔(dān)大量的項(xiàng)目調(diào)研工作和后期項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督工作，這極大地方便了平臺(tái)的資本運(yùn)作。“領(lǐng)投-跟投”模式可謂是一舉多得。

“領(lǐng)投人”一般需要履行的職責(zé)有：1）負(fù)責(zé)項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查、項(xiàng)目估值議價(jià)、投后管理等事宜；2）向項(xiàng)目跟投人提供項(xiàng)目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目成功融資；3）幫助創(chuàng)業(yè)者維護(hù)協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系；4）牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。從法律角度分析，國內(nèi)的股權(quán)眾籌非常類似于私募股權(quán)投資基金，平臺(tái)上的“領(lǐng)投人”承擔(dān)前期項(xiàng)目調(diào)研工作和后期項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督工作，并向“跟投人”實(shí)際提供了投資建議，這在很大程度上已經(jīng)承擔(dān)了基金管理人的功能。

一般認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金的隱秘性不應(yīng)成為弱化其監(jiān)管的理由，寬松監(jiān)管必然誘發(fā)非法集資，將私募股權(quán)投資基金納入法律規(guī)制勢(shì)在必行。有學(xué)者提出在私募股權(quán)投資基金主體四元結(jié)構(gòu)：投資人、發(fā)起人、管理人、托管人的法律關(guān)系中，因各自角色與功能定位，天然地決定了基金管理人在基金運(yùn)營中的主導(dǎo)地位與核心功能，所以規(guī)制基金管理人是監(jiān)管基金的要害所在。美國證券法教父路易斯·羅思（LouisLoss）教授觀察美國資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，一語中的地指出：基金管理人規(guī)制是基金監(jiān)管提綱挈領(lǐng)的把手。

領(lǐng)投人既然實(shí)際上承擔(dān)了基金管理人的功能，是否需要受到《證券投資基金法》的管轄并且去中國證監(jiān)會(huì)登記備案呢？這一點(diǎn)從目前來看并不明確。

我國2012年修改的《證券投資基金法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金（以下簡稱基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法?！钡诰攀鍡l第二款又對(duì)此處的“證券投資”進(jìn)行了解釋：“非公開募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。”一般認(rèn)為，只有買賣公開發(fā)行的股份公司股票的非公開募集基金才對(duì)證券市場(chǎng)、公眾利益產(chǎn)生影響，這樣的活動(dòng)才應(yīng)該受到基金法的規(guī)范。而對(duì)于股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人而言，其匯集資金所投資的對(duì)象多是出于企業(yè)起步階段的初創(chuàng)企業(yè)，即使規(guī)模稍大，但也遠(yuǎn)不是公開發(fā)行的股份公司。所以從這個(gè)角度，領(lǐng)投人匯集資金的行為似乎不受基金法的規(guī)制。

但根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2014年8月21日正式發(fā)布施行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）第二條規(guī)定：“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。非公開募集資金，以進(jìn)行投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運(yùn)作適用本辦法。證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用本辦法，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)有關(guān)規(guī)定對(duì)上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定?！备鶕?jù)本條對(duì)“私募投資基金”的定義，股權(quán)眾籌在資金募集、投資運(yùn)營等方面都符合私募投資基金的屬性，應(yīng)當(dāng)履行該《辦法》規(guī)定的義務(wù)。該《辦法》明確規(guī)定了各類私募基金管理人、私募基金的登記備案義務(wù)，限定私募基金管理人資金募集的對(duì)象、宣傳方式，明確私募基金管理人在基金資金募集、注冊(cè)管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面義務(wù)。在股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投-跟投”模式中，“領(lǐng)投人”在事實(shí)上就承擔(dān)了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企業(yè)來匯集資金進(jìn)行投資，因而，看起來這種模式應(yīng)該受到本《辦法》的管轄，領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)履行《辦法》中規(guī)定的基金管理人在基金資金募集、注冊(cè)管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面的義務(wù)。但如此一來，“領(lǐng)投-跟投”模式的運(yùn)行成本則必然大幅增加。實(shí)踐中，《辦法》的使用范圍是否擴(kuò)展到股權(quán)眾籌中的“領(lǐng)投-跟投”，還需要中國證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。

不過，《辦法》并未涉及基金管理人的準(zhǔn)入機(jī)制。而事實(shí)上，基金管理人準(zhǔn)入機(jī)制是整個(gè)監(jiān)管體系中的前置門檻。目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人的資格限制條件都是相對(duì)較虛的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等軟性約束，準(zhǔn)入機(jī)制并不理想。以“大家投”為例，其對(duì)領(lǐng)投人的要求是需滿足以下任一條件：1）兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級(jí)以上崗位從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；2）兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)（只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn)）；3）三年以上企業(yè)總監(jiān)級(jí)以上崗位工作經(jīng)驗(yàn)；4）五年以上企業(yè)經(jīng)理級(jí)崗位工作經(jīng)驗(yàn)；5）兩年以上天使投資案例。

基金管理人或“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制的功能在于：阻卻不適格基金管理人或“領(lǐng)投人”進(jìn)入，降低私募股權(quán)投資基金或股權(quán)眾籌運(yùn)行中的監(jiān)管成本，給予投資人風(fēng)險(xiǎn)提示，確保歸責(zé)機(jī)制的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)維護(hù)新興基金管理人或“領(lǐng)投人”階層的健康發(fā)展。

“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制的優(yōu)劣，決定股權(quán)眾籌項(xiàng)目選擇與監(jiān)管的良善，甚至整個(gè)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展成敗?！邦I(lǐng)投人”在股權(quán)眾籌過程中的主導(dǎo)地位，決定了“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制必然成為股權(quán)眾籌納入法律監(jiān)管的第一道屏障，乃至作為最重要的監(jiān)管環(huán)節(jié)。保證適格的“領(lǐng)投人”進(jìn)入市場(chǎng)，可以大大降低股權(quán)眾籌運(yùn)行中的非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低運(yùn)行中的監(jiān)管成本。“領(lǐng)投人”決定著股權(quán)眾籌項(xiàng)目的運(yùn)營是否成功，決定著股權(quán)眾籌資金的投資方向、投資目標(biāo)、資金流向，決定著作為資本市場(chǎng)基石的“投資人利益”是否可以得到尊重，是否可以獲得保障，出現(xiàn)非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否可以有效地追償，決定著股權(quán)眾籌行業(yè)健康的發(fā)展，是否可以避免出現(xiàn)商業(yè)腐敗和尋租現(xiàn)象。因而，結(jié)合上文，股權(quán)眾籌平臺(tái)在對(duì)投資者設(shè)置門檻的同時(shí)，必須引入更加嚴(yán)格的“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制，以保證平臺(tái)的健康、有序、繁榮、持續(xù)發(fā)展。

四、結(jié)論

無論是從已有的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，還是實(shí)際的市場(chǎng)需要，股權(quán)眾籌在我國的市場(chǎng)潛力都非常巨大。通過本文對(duì)國內(nèi)股權(quán)眾籌市場(chǎng)主要發(fā)展概況的梳理，及與其他眾籌流程的對(duì)比，凸顯股權(quán)眾籌平臺(tái)采用的獨(dú)特“領(lǐng)投-跟投”模式設(shè)計(jì)。該模式的確在一定程度上實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)大投資群體、幫助平臺(tái)搶占領(lǐng)投人資源的效果，符合我國目前的商業(yè)環(huán)境，具有其商業(yè)合理性。但從法律角度，國內(nèi)目前的股權(quán)眾籌平臺(tái)仍然廣泛存在合格投資者審核問題、非法集資及“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，這些將會(huì)對(duì)投資者、初創(chuàng)企業(yè)、平臺(tái)三方都構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。建議股權(quán)眾籌平臺(tái)參考我國基金法關(guān)于對(duì)合格投資者在收入要求、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求和認(rèn)購金額三方面設(shè)定審核標(biāo)準(zhǔn)，并引入更加嚴(yán)格的“領(lǐng)投人”準(zhǔn)入機(jī)制，讓更加合適的“領(lǐng)投人”和投資者參與到股權(quán)眾籌中來，從長遠(yuǎn)角度更好地保障股權(quán)眾籌平臺(tái)健康、有序、繁榮、持續(xù)發(fā)展，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。