注冊(cè)制漸行漸近 路徑選擇與細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)尚待厘清

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 股票發(fā)行注冊(cè)制方案初稿目前正在國(guó)務(wù)院辦公廳征求意見。2015年將要推出的，到底是怎么樣的注冊(cè)制，市場(chǎng)討論頗多。證監(jiān)會(huì)副主席莊心一、最高人民法院副院長(zhǎng)奚曉明以及多位官員、學(xué)者近日在公開場(chǎng)合對(duì)注冊(cè)制改革、《證券法》修改發(fā)表了觀點(diǎn)。

  “注冊(cè)制改革是本次《證券法》修法過(guò)程中的一個(gè)重大問題。”奚曉明稱，目前研究意見主要為兩種方案，一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核、由交易所進(jìn)行上市審核的模式;一種是由交易所審核上市申請(qǐng)、向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效的模式。

  路徑尚未定

  注冊(cè)制改革對(duì)證監(jiān)會(huì)而言，不僅是市場(chǎng)賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)的責(zé)任，也是十八屆三中全會(huì)對(duì)證監(jiān)會(huì)提出的改革任務(wù)。2014年11月底，按照之前的承諾，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)將注冊(cè)制改革方案上報(bào)國(guó)務(wù)院審閱。不過(guò)注冊(cè)制的具體路徑選擇以及細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，目前都沒有完全確定。

  “如果一家企業(yè)要上市，是要找證監(jiān)會(huì)，還是找交易所?”中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授葉林提出，目前關(guān)于注冊(cè)制方案的討論，并沒有形成確定的邏輯系統(tǒng)。

  據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)仍在就注冊(cè)制與全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委溝通意見，以將學(xué)習(xí)討論意見形成法律條文。目前《證券法》已經(jīng)排在人大審議，按照程序?qū)⒂?015年推出。

  莊心一在論壇上稱，《證券法》修改是注冊(cè)制正式實(shí)施的前提，通過(guò)對(duì)現(xiàn)行《證券法》關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的制度調(diào)整，明確厘定注冊(cè)主體、注冊(cè)要求以及注冊(cè)程序等安排，特別是要從法律上清楚界定信息披露的要求和不同主體對(duì)信息披露的職責(zé)邊界，嚴(yán)格落實(shí)發(fā)行人的誠(chéng)信責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)的把關(guān)責(zé)任。

  據(jù)奚曉明介紹，目前的研究意見主要為兩種方案：一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核、由交易所進(jìn)行上市審核的模式;一種是由交易所審核上市申請(qǐng)、向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效的模式。

  在他看來(lái)，監(jiān)管部門應(yīng)主要負(fù)責(zé)實(shí)施公開發(fā)行的注冊(cè)監(jiān)管，以為社會(huì)公眾投資者提供法律規(guī)定的“底線保障”，防范發(fā)行欺詐為己任;交易場(chǎng)所則回歸市場(chǎng)本位，負(fù)責(zé)上市審核，為二級(jí)市場(chǎng)的投資者提供交易場(chǎng)所，不同質(zhì)地的股票是否應(yīng)該上市交易、以什么樣的價(jià)格進(jìn)行交易等均交由市場(chǎng)決定。

  細(xì)節(jié)存爭(zhēng)議

  證監(jiān)會(huì)首席律師、法律部主任黃煒稱，股票發(fā)行注冊(cè)制改革不僅要有理念和方向，如何落實(shí)為《證券法》條文也是至關(guān)重要的。其中，注冊(cè)對(duì)象、注冊(cè)職責(zé)以及注冊(cè)主體是必須明確的三個(gè)問題。

  關(guān)于注冊(cè)對(duì)象，目前比較傾向的一種觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊(cè)是對(duì)招股說(shuō)明書的注冊(cè)，即使通過(guò)注冊(cè)，也不代表注冊(cè)機(jī)關(guān)對(duì)公司發(fā)行行為表示同意或者不同意，對(duì)其注冊(cè)僅表示認(rèn)可其提供信息的完整性、一致性和可理解性。

  對(duì)此業(yè)界還有爭(zhēng)議，目前注冊(cè)制方案也并未確定這一觀點(diǎn)。中國(guó)證券法研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)董安生認(rèn)為，招股說(shuō)明書往往處于動(dòng)態(tài)過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)最后到證監(jiān)會(huì)備案的招股書與開始到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的招股書文件不一致的問題。

  注冊(cè)職責(zé)的界定也在討論中。國(guó)際上一個(gè)可以參考的經(jīng)驗(yàn)是，注冊(cè)機(jī)關(guān)承擔(dān)信息完整性(投資者價(jià)值所需要的充分和必要信息的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的概括抽象為一個(gè)法律的規(guī)范)、一致性(信息之間的一致、不矛盾)、可理解性(讓一般的有普通認(rèn)知能力的投資者看得懂)。信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，由擬發(fā)行人承擔(dān)，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)一定的核查和保證責(zé)任。這一問題還有待《證券法》予以明確，以為注冊(cè)制實(shí)施之后的嚴(yán)格執(zhí)法提供責(zé)任界定依據(jù)。

  此外，關(guān)于注冊(cè)制之后證監(jiān)會(huì)與交易所如何劃分責(zé)任的問題，目前還不明確，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)為證監(jiān)會(huì)與交易所進(jìn)行“共擔(dān)”安排。但是業(yè)務(wù)交叉、責(zé)任共擔(dān)之后，責(zé)任的“可訴”性又成為一個(gè)懸而未解的問題。

  “我們?cè)谝荒甓嗟恼撟C過(guò)程中，反復(fù)思考，反復(fù)論證。”全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室主任龔繁榮稱，在正式審議之前，甚至審議過(guò)程中，還會(huì)廣泛征求意見。他稱，在法律上確立股票發(fā)行注冊(cè)制，既要借鑒境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，也要立足國(guó)情，注冊(cè)制最后會(huì)按照多數(shù)人的意見做出取舍。