企業(yè)價值評估折現(xiàn)法的適用性

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　　20世紀80年代以來，企業(yè)價值評估理論、金融工程、實物期權(quán)理論、博弈論以及不確定決策等相關(guān)理論和技術(shù)的發(fā)展為企業(yè)戰(zhàn)略理論的日臻完善提供了強有力的基礎(chǔ)支持。正因為得益于多學科之間的交叉和融合，戰(zhàn)略理論完成了從定性分析到定量分析的飛躍，并且在價值評估理論的框架之內(nèi)，掀起了一場企業(yè)價值管理的革命。之所以稱之為革命，就在于價值管理區(qū)別于傳統(tǒng)管理模式，與戰(zhàn)略聯(lián)系在一起。因此，價值管理革命核心的部分就是如何確定企業(yè)價值的長期驅(qū)動因素，以提高企業(yè)戰(zhàn)略價值。目前，在學術(shù)與理論界已基本達成共識，折現(xiàn)現(xiàn)金流量是推動企業(yè)價值的因素，于是理所當然的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法成為評價企業(yè)價值的首選。然而，任何評估標準都不是完美無缺的。因此有必要分析一下折現(xiàn)法的適用性，以便更好地為企業(yè)價值最大化服務(wù)。

　　一、企業(yè)價值評估公式

　　根據(jù)莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）（簡稱MM）的定義，企業(yè)的價值為企業(yè)的市場價值，它由企業(yè)股票與企業(yè)債務(wù)的市場價值之和組成，即：企業(yè)的價值V=企業(yè)的股權(quán)市價S十企業(yè)的債權(quán)市價D.股票的價值為股東在未來N年內(nèi)所獲收益的現(xiàn)值；債券的價值等于其預期債息的現(xiàn)值加上最終票面價值的現(xiàn)值。如果一個企業(yè)的預期剩余收益流量越大，企業(yè)對資金提供者的回報也就越多，因而對企業(yè)的債權(quán)人和股東來講也就越有價值，企業(yè)價值隨著企業(yè)預期收益流量的增加而增加。

　　其中：經(jīng)營收益（operation income）=銷售收入－人工費用－商品和勞務(wù)成本－折舊；i：資金的機會成本；t：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的期間的某期。

　　二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）的前提條件

　　折現(xiàn)現(xiàn)金流法意在直接評估投資者參與公司投資而獲得利益的價值。這一方法的優(yōu)點在于適用于各種實際情況。如果未來的現(xiàn)金流量是可以預測的，通過折現(xiàn)就可以求得未來現(xiàn)金流量的總價值。但是，要運用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，必須滿足三個前提條件：

　　第一，應精確定義投資者利益。投資者利益是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量與公司所有的現(xiàn)金流出量之差所形成的凈現(xiàn)金流量，這種凈現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。

　　第二，選擇一種方法，以便能預測投資者利益，即凈現(xiàn)金流量。由于大多數(shù)公司的壽命是不確定的，所以預測是一項艱巨的工作。通常所說的標準方法是，把整個公司的壽命周期分成兩個階段。第一階段是公司快速發(fā)展的階段，可以以年為基礎(chǔ)逐年做出詳細的現(xiàn)金流預測。通常我們簡單的認為在將來某一時間點上，公司發(fā)展會達到一種均衡狀態(tài)，即第二階段。在這種均衡狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有充分的穩(wěn)定性和可預測性，即把現(xiàn)金流量簡化為年金形式。這樣根據(jù)簡單的原則就可以預測后續(xù)的現(xiàn)金流量了。

　　第三，必須選擇一個比率，即貼現(xiàn)率，以便將快速發(fā)展的第一階段和處于均衡發(fā)展的第二階段的預測現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值。貼現(xiàn)率的選擇是一件極為復雜的事情：

　?。?）現(xiàn)金流量預測具有不確定性。因此，投資者的投資就有風險；

　?。?）投資者要求得到風險補償或“風險貼水”。由于不確定性的存在和人們對風險的“反感”，用來計算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率要使用風險貼水水平高于無風險投資的回報率。遺憾的是，在財務(wù)上確定恰當?shù)娘L險補償不是一件容易的事情，而證券類別的多樣性更加重了其難度。

　　折現(xiàn)評估法的成功與否在很大程度上取決于該方法的前提假設(shè)能否得到滿足。如果潛在假設(shè)條件不能滿足，采用折現(xiàn)法就會導致價值歪曲。鑒于此，評估專家們很少提供單一的評估結(jié)果，他們一般是通過廣泛的價值敏感性分析來限定可能出現(xiàn)的價值范圍。

　　三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性

　　（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與傳統(tǒng)會計指標的比較。在現(xiàn)實世界中，管理者面臨眾多的評估標準：股東總收益（TRS）、折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）、經(jīng)濟利潤、經(jīng)濟增加值（EVA）、投資資本收益率（ROIC）、投資現(xiàn)金流量收益率（CFROI）、每股收益、利潤率等。這些指標各有優(yōu)劣及其適用性，我們不能簡單的否定或肯定，如折現(xiàn)現(xiàn)金流量把遠期的績效轉(zhuǎn)換成一個簡單的結(jié)果，用以進行戰(zhàn)略分析；而經(jīng)濟利潤是一個短期的財務(wù)指標，可以評價短期內(nèi)各部門對總公司的貢獻。因此，我們有必要弄清楚它們的優(yōu)缺點，以便我們合理的運用并取得滿意的效果。比較這些標準的目的是選擇最能推動企業(yè)價值增長的指標，以便幫助管理者做出決策，并引導公司所有雇員向著價值創(chuàng)造的目標努力。

　　1、會計評估指標的局限性。會計評估指標如每股收益（EPS）、權(quán)益回報率（ROE）、資產(chǎn)回報率（ROA）和投資資本回報率（ROIC）。這些會計指標易于取得，易于計算，應用也較為廣泛，但其根本性不足在于不能很好的計算價值創(chuàng)造的三個基本變量：現(xiàn)金流大小，時間因素和風險因素。

　　會計收入是個單一期間的評估指標，而與現(xiàn)金流相關(guān)的經(jīng)濟價值指標則涵蓋多個期間。即使在單一期間內(nèi)，會計收入也不如現(xiàn)金流全面，這是因為有些會計收入（如會計利潤）沒有考慮營運資本和固定資產(chǎn)投資的影響。如果不考慮資本投資，那么會計收益并不能反映產(chǎn)生收入所需的成本，更談不上價值創(chuàng)造了。有些會計比率指標（如資產(chǎn)回報率ROA）考慮了固定資產(chǎn)投資，因此比其他會計收入評估指標更全面一些，但它們?nèi)匀皇菃我黄陂g的績效評估指標，并沒有考慮風險因素即資本成本。資本市場上的投資人一般會面臨多個投資機會，當投資于某公司的回報大于或等于其機會成本時，投資人才會進行投資。如果不考慮資本成本，會計評估指標并不能反映公司創(chuàng)造市場價值的能力。

　　對此，有些公司提出使用考慮資本成本后的資產(chǎn)回報率（ROA）和投資資本回報率（ROIC）來反映價值創(chuàng)造的成果，其不足在于會計收入是單一期間收入的概念，而資本成本是以市場為導向的，是多個期間收入的平均值，存在明顯的不一致。

　　綜上所述，通常戰(zhàn)略決策會影響項目在未來好幾年的收益情況，而會計評估指標反映的是單一期間的經(jīng)營情況，因此不適合用來評估戰(zhàn)略決策的價值。而且，會計指標是后向的，反映的是歷史情況，而戰(zhàn)略決策影響的是未來。事實上，過分注重短期效果的會計指標往往會導致公司做出毀損長期價值的決策。

　　2、折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF，以下簡稱折現(xiàn)法）的局限性。最終的評估標準是市場上的股東價值創(chuàng)造。由于它是一個輸出的評估標準，管理者難以據(jù)其決策，但可以根據(jù)它來制定股東價值創(chuàng)造目標。市場上的股東價值創(chuàng)造必須與內(nèi)在價值的評估標準聯(lián)系起來，內(nèi)在價值最終的驅(qū)動因素是公司長期現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力，因此，內(nèi)在價值可以用折現(xiàn)現(xiàn)金流來衡量。基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的內(nèi)在價值可以用來評估整個公司或某個業(yè)務(wù)單元的投資機會或戰(zhàn)略，所以折現(xiàn)現(xiàn)金流是公司價值的驅(qū)動因素，折現(xiàn)法也就成為衡量企業(yè)價值的標準之一。

　　與會計收益指標不同，折現(xiàn)法雖然是進行戰(zhàn)略分析的重要工具，但不能用來評估歷史績效，因為折現(xiàn)現(xiàn)金流是基于預測的，是前向的。

　　折現(xiàn)法的另一個缺陷是，不能進行抽象評估，但折現(xiàn)現(xiàn)金流并不是與會計指標孤立的，它們可以與重要的財務(wù)指標聯(lián)系起來?，F(xiàn)金流量和折現(xiàn)現(xiàn)金流量的財務(wù)驅(qū)動因素有營業(yè)收入和利潤增長率、與公司資本成本相對的投入資本收益率。

　　由于現(xiàn)金流是預測出來的，就有固有的缺陷，即存在預測偏差。實際狀況和該方法假定的理想狀態(tài)相距越遠，折現(xiàn)法的實施就越困難。對于那些預計在未來的一段時間內(nèi)會毀損現(xiàn)金的虧本公司如網(wǎng)絡(luò)公司來說，估計其預期現(xiàn)金流是十分困難的一件事情，因此，折現(xiàn)法就不太適用于這類公司的價值評估。對于那些在經(jīng)營旺季現(xiàn)金流大幅上升而在淡季現(xiàn)金流急劇下降的周期性公司來說，除非能準確預測行業(yè)衰退和復蘇發(fā)生的時點和持續(xù)期，否則在評估過程中必須攤乎預期的現(xiàn)金流。在評估那些開展并購活動的公司時，預計公司合并產(chǎn)生的協(xié)同效應和轉(zhuǎn)變管理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金流的影響是極為困難的，這也是折現(xiàn)法面臨的局限之一。如果我們要對非上市公司或業(yè)務(wù)單位進行評估，就要根據(jù)同類上市公司的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來估計其折現(xiàn)率，如果我們找不到類似的上市公司或比較數(shù)據(jù)有誤，則會使評估結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。當評估那些投資和財務(wù)政策方面有重大變動的公司時，如改變股東結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)和分紅政策等，評估人員必須在評估過程中考慮這些變動的影響，折現(xiàn)率也要進行相應的調(diào)整以反映新的經(jīng)營風險和財務(wù)風險，這又加大了折現(xiàn)法的難度。

　　（二）折現(xiàn)法的應用面臨的挑戰(zhàn)。理論上講，DCF法能解決與會計指標相關(guān)的大多數(shù)問題。但是DCF方法也受到許多人士的批評，在實踐中的運用也并非向預測的那樣受歡迎。原因何在？

　　首先，存在現(xiàn)金流預測不確定性與可靠性的問題。預測技術(shù)在過去幾十年里得到了很大的改善，但它卻不可能準確無誤。況且，讓總經(jīng)理去預測部門各種備選方案的現(xiàn)金流也是不可行的。因此，用折現(xiàn)法評價具有主觀性。

　　第二，一些學者對DCF方法下折舊的處理表示懷疑。Jaedicke強調(diào)指出現(xiàn)金流沒有區(qū)分運用資本取得的回報與資本本身應取得的回報。折現(xiàn)法沒有明確的處理折舊，而是將回收的折舊等值包括在年凈現(xiàn)金流中（年現(xiàn)金流=利潤十折舊）。但問題是回收的折舊等值與所涉及資產(chǎn)的實際折舊之間沒有邏輯關(guān)系。內(nèi)含的折舊隨年凈現(xiàn)金流的模式而改變——隨之增加或減少。那么依據(jù)凈現(xiàn)值（NPV），在一些年份里資產(chǎn)是升值而不是減值。因為前期年份的年凈現(xiàn)值很小，所以得到的補償比后期年份（接近資產(chǎn)生命周期末）實際減值的固定資產(chǎn)得到的補償要多。這就不能保證在資產(chǎn)凈現(xiàn)值中的這種折舊能夠反映其經(jīng)濟價值的真實增長。

　　第三，收益分配的期間存在問題。在DCF方法下，通常認為項目的凈現(xiàn)值（NPV）是屬于接受項目期間的。需要強調(diào)的是：這種收益不僅屬于那個期間，而且貫穿于決策實施的全過程。然而也存在相反的觀點，如有些觀點認為傳統(tǒng)的分配模式是合理的，因為正的凈現(xiàn)值項目的選擇可以依據(jù)決策的期間而定。

　　第四，存在如何確定折現(xiàn)率的問題。這里涉及到計量的時間偏好與計量部門相應的風險類別的雙重問題。時間偏好因人而異，取決于他們的世界觀、人生觀。通常假設(shè)各種偏好的集合將會適當?shù)姆从诚嚓P(guān)經(jīng)濟實體的時間偏好。

　　問題的另一方面是對所有的部門采用統(tǒng)一折現(xiàn)率還是使用不同的折現(xiàn)率，這要依據(jù)各部門業(yè)務(wù)的風險類別來定。Solomons與Flower都提出了對所有部門采用公司的資本成本作為唯一折現(xiàn)率的觀點。但這包括兩個暗含的假設(shè)：

　　1、如果這種做法是為了提供適當?shù)募?，那么部門經(jīng)理的偏好應該是與高層經(jīng)理一致的。這就意味著每個部門經(jīng)理各自的時間偏好與總公司保持一致。事實上這種情況并不多見，所以也就起不到預期的效果。

　　2、每個部門的風險類別與總公司的風險類別是一樣的。如果承認各部門的風險差異性，卻主張部門對總公司風險的影響很難通過逐個考察得出，就不能得出將公司的資本成本作為部門層次的折現(xiàn)率的觀點。使用唯一的折現(xiàn)率的結(jié)果是與高風險高回報相聯(lián)系的部門很可能比低風險低回報部門有更大的擴張機會。這就使公司作為一個整體，一個風險偏好整體運行（而實際上公司可能更偏好避免風險）。

　　使用獨立的相似公司的折現(xiàn)率作為基礎(chǔ)的各部門折現(xiàn)率的觀點也受到批評，因為這會影響整個公司的比率。這些不同的折現(xiàn)率對總公司適當?shù)亩鄻踊?jīng)營取得的資本成本有弊無利。因此，公司的投資政策就容易偏離最佳決策，這顯然有悖初衷。

　　Ma曾提出用類似于總公司獨立的各部門的公司的資本化模式為各公司的每筆資金的成本建立權(quán)重。而后，用這些權(quán)重算出加權(quán)平均資本成本用作各部門的折現(xiàn)率。盡管這種提議排除了上述兩種方法的一些局限，但是所用權(quán)重很可能是武斷的，而這也將干擾公司的最優(yōu)投資政策。

　　發(fā)現(xiàn)上述問題后，Shwayder大力吹捧使用無違約風險的估算利率，且讓每個部門財務(wù)報表的使用者將各自本身的風險類別運用到無風險計算中。但這似乎并不是為人們所廣為接受的折現(xiàn)率問題的解決方案。

　　盡管折現(xiàn)現(xiàn)金流法受到如此大的挑戰(zhàn)，又存在那么多的局限性，為什么還有那么多的專家學者關(guān)注？為什么世界領(lǐng)先企業(yè)開始接受這種方法呢？這是因為DCF還是有一定的科學性的，在實踐中也初步顯示出其優(yōu)越性；畢竟，它是一種新生事物，是對傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)，是符合推動經(jīng)濟發(fā)展的一種新方法，它必將有一個從不完善到完善的過程。因此，我們必須清楚其適用性，在運用時才能夠使它真正發(fā)揮出巨大的效用。