企業(yè)管理：市盈率相關(guān)關(guān)系

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　　相關(guān)關(guān)系市盈率是一個(gè)非常粗略的指標(biāo)，考慮到可比性，對(duì)同一指數(shù)不同階段的市盈率進(jìn)行比較較有意義，而對(duì)不同市場(chǎng)的市盈率進(jìn)行橫向比較時(shí)應(yīng)特別小心。

　　⑴成分指數(shù)的市盈率與綜合指數(shù)的市盈率比，成份指數(shù)的市盈率與成份指數(shù)的市盈率比。綜合指數(shù)的樣本股包括了市場(chǎng)上的所有股票（滬深市場(chǎng)上PT股除外），市盈率一般比較高，而成份指數(shù)的樣本股是精挑細(xì)選的，通常平均股本較大、平均業(yè)績(jī)較好，所以其市盈率比較低一些。而經(jīng)常看到的國(guó)外股票時(shí)常的市盈率大多是成份指數(shù)的市盈率，如果與綜合指數(shù)的市盈率相比較，則犯了概念性錯(cuò)誤。

　?、剖杏蕬?yīng)與基準(zhǔn)利率掛鉤?；鶞?zhǔn)利率是人們投資收益率的參照系數(shù)，也反映了整個(gè)社會(huì)資金成本的高低。一般來(lái)說(shuō)，如果其他因素不變，基準(zhǔn)利率的倒數(shù)與股市平均市盈率存在正向關(guān)系。如果基本利率低，合理的市盈率可以高一點(diǎn)，如果基準(zhǔn)利率很高，合理的市盈率就應(yīng)該低一些。中國(guó)央行再貼現(xiàn)率為2.97%，一年期儲(chǔ)蓄存款收益率為1.80%，美國(guó)聯(lián)邦基金利率為1.75%，美聯(lián)儲(chǔ)再貼出率為1.25%，中美基準(zhǔn)利率差別不大，另?yè)?jù)權(quán)威部門研究顯示。

　?、鞘杏蕬?yīng)與股本掛鉤。平均市盈率與總股本和流通股本都有關(guān)，總股本和流通股本越小，平均市盈率就會(huì)越高（思騰思特管理咨詢中國(guó)公司，2001）；反之，就會(huì)越低，中西莫不如此。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年10月16日中國(guó)滬深市場(chǎng)770只樣本股（剔除了PT股、ST股、虧損股和2001年中期每股收益低于0.05元股票）算術(shù)平均市盈率為29.43倍，其中，總股本最小的100家上市公司算術(shù)平均市盈率為42.74倍，而總股本最大的100家上市公司算術(shù)平均市盈率只有19.82倍，前者是后者的2.16倍。在美國(guó)，小盤股的平均市盈率也高于大盤股平均市盈率的好幾倍，NASDAQ市場(chǎng)市盈率高于紐約證券交易所市盈率，部分地與股本因素有關(guān)。

　　因此，看一個(gè)市場(chǎng)平均市盈率水平，還應(yīng)考慮到這個(gè)市場(chǎng)的上市公司結(jié)構(gòu)，如果是以小股該公司為主的市場(chǎng)，它的合理市盈率就應(yīng)高一些。如果不考慮股票市場(chǎng)上市公司的股本構(gòu)成，就不能解釋為什么即使原有上市公司價(jià)格水平不變，只要上一個(gè)中石化，若再上中石油、中移動(dòng)、中海油，就會(huì)把平均市盈率降下十幾倍，就會(huì)把市盈率降到所謂的“合理區(qū)域”。事實(shí)上，2001年12月31日上證A股指數(shù)市盈率降為37.59倍，如果中石化尚未上市，這一數(shù)字將戲劇性地升為43.31倍。

　?、仁杏蕬?yīng)與股本結(jié)構(gòu)掛鉤。市盈率跟股本結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。如果股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些。原因在于，如果上市公司的總價(jià)值不變，股份分成流通股和非流通股，而資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)增加資產(chǎn)的價(jià)值（流動(dòng)性溢價(jià)），從一般意義上說(shuō)，流通股的每股價(jià)格自然要高于非流通股的價(jià)格，非流通股的價(jià)格越低，流通股的價(jià)格就越高，其結(jié)果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價(jià)格差異越大，流通股的平均市盈率就越高。

　　中國(guó)市場(chǎng)，非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒(méi)有流通的情況下，流通股的市盈率較高，也是正常的。

　?、墒杏蕬?yīng)與成長(zhǎng)性掛鉤。同樣是20倍市盈率，上市公司平均每年利潤(rùn)增長(zhǎng)7%的市場(chǎng)就要遠(yuǎn)比上市公司平均每年利潤(rùn)增長(zhǎng)3%的市場(chǎng)有投資價(jià)值。根據(jù)經(jīng)典的股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，如式⑴所示。其中V為股票內(nèi)在價(jià)值，D.為在未來(lái)無(wú)限時(shí)期支付的每股股利，k為到期收益率，g為股利每期固定的增長(zhǎng)率。從式⑴可以看出，假定其他因素不變，成長(zhǎng)性對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值，從而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和平均市盈率影響巨大。

　　V= D.（l+g）

　　K– g⑴舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子，假設(shè)上市公司凈利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)，中國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率7%，，美國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3%，那么中國(guó)股票的平均內(nèi)在價(jià)值就是美國(guó)的2.42倍，中國(guó)股市的合理市盈率也是美國(guó)的2.42倍。從成長(zhǎng)性這個(gè)角度看，NASDAQ指數(shù)的市盈率比較高，新興市場(chǎng)國(guó)家股市的平均市盈率比較高，都是有道理的。

　?、适杏逝c一些制度性因素有關(guān)，居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國(guó)制度（文化、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、習(xí)慣等）、外匯管制等制度性因素，都與平均市盈率水平有關(guān)。

　?、酥袊?guó)股票市場(chǎng)的平均市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。1997年以前，參照當(dāng)時(shí)中國(guó)的利率水平，管理層對(duì)股票初次發(fā)行定價(jià)控制得比較嚴(yán)，一般初次發(fā)行市盈率不得超過(guò)15倍，為了照顧邊遠(yuǎn)地區(qū)，像西藏金珠這樣的股票才發(fā)到20倍左右的市盈率。后來(lái)為了推進(jìn)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，對(duì)發(fā)行定價(jià)的控制漸漸放松了，閩東電力2000年發(fā)行時(shí)達(dá)到了88倍的市盈率，一般股票的平均發(fā)行市盈率也維持在四五十倍的水平。發(fā)行市盈率四五十倍都可以，二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率四五十倍怎能說(shuō)不正常？從理論上說(shuō)，發(fā)行市盈率越高，籌集的資金越多，上市公司潛在的發(fā)展、盈利能力就越強(qiáng)，上市公司帳面資產(chǎn)的含金量也就越高，而這一點(diǎn)從靜態(tài)的市盈率指標(biāo)中是看不出來(lái)的。