如何認識中國房地產(chǎn)“新常態(tài)”？

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越是常識性的問題，越容易犯常識性的錯誤。因為人們對于自己熟悉的事物往往會先入為主，這類怪像在中國房地產(chǎn)市場的爭論中體現(xiàn)的淋漓盡致。

第一種錯誤是以虛代實，即停留在現(xiàn)象表面，用不切實際的論據(jù)支撐自己的論斷。比如有人說十一黃金周房地產(chǎn)市場成交低迷，所以“限貸政策”無效，這顯然不合實際。他們所說的成交量數(shù)據(jù)指的是當天的網(wǎng)簽量，實際達成成交意向的時間至少在一個星期以前，而當時限貸調整的通知還沒發(fā)布。再考慮到目前各個銀行的細則尚未落地，要驗證限貸松動的效果至少要等到10月中下旬。高頻數(shù)據(jù)證明，10月中下旬的銷量環(huán)比大幅上漲，同比增速也大幅回升，政策對一線城市的銷售回暖立竿見影，政策無效的判斷不攻自破。對于認真的研究者而言，怎么能拿昨天的數(shù)據(jù)來驗證今天的政策是否在明天奏效呢？

第二種錯誤是以偏概全，即用簡單的局部現(xiàn)象妄斷復雜的全局問題。比如有人常用中國的人口老齡化來論證房價迎來拐點，因為美國和日本等主要國家的房價拐點確實和人口拐點幾乎同時出現(xiàn)。但這種簡單推理僅僅看到了房價和人口年齡結構的關系，卻忽視了人口區(qū)域結構、土地制度、稅收制度、經(jīng)濟發(fā)展水平等諸多方面的差異，比如，美國和日本在房價和人口同步拐點的時候城鎮(zhèn)化率都在80%以上，反觀中國，目前常住人口城鎮(zhèn)化率僅為53.7%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率不到36%，怎么能直接照搬所謂的國際經(jīng)驗呢？

大家之所以對房地產(chǎn)的未來產(chǎn)生巨大分歧，就是因為中國的房地產(chǎn)正站在一個關鍵的十字路口。短期和長期、政府和市場的因素相互交織，讓人難以判斷。要想判斷長期的市場走勢，就必須首先厘清目前的政策環(huán)境。

金融危機之后，中國的房地產(chǎn)政策經(jīng)歷了“過山車”。有時候“過松”，天量信貸、7折利率、不限購、不限貸、連續(xù)降息降準，導致投機性需求瘋長，房價暴漲，比如2009年。但有時候政策又“過緊”，行政限購、限貸、利率不打折甚至上浮(變相加息)、征收交易重稅，導致正常的首套房需求都被抑制，房價自然會下跌，比如今年上半年。但從下半年開始，以各地放開限購和央行放松限貸為標志，房地產(chǎn)政策正逐步從時而“過緊”時而“過松”的怪圈中跳脫出來，加速回歸“常態(tài)化”。這種政策“新常態(tài)”有以下幾層含義：

第一，不再把房地產(chǎn)“工具化”，經(jīng)濟過冷時也不能過度刺激房地產(chǎn)的“投機性”需求，必須保持政策定力，類似2009年那樣的全面刺激(7折優(yōu)惠+天量信貸)絕不會再現(xiàn)。

第二，不再把房地產(chǎn)“妖魔化”，要把房地產(chǎn)當做一個民生問題，而不是產(chǎn)業(yè)問題來對待。經(jīng)濟過熱時也不能通過過度收緊地產(chǎn)政策給經(jīng)濟降溫，以免限制“合理”的住房需求，比如首套房和合理的改善型住房需求。

第三，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的重點從需求端轉向供給端，逐步放松和取消限購、限貸等限制需求的非市場化手段，重點通過保障房、自住型商品房等形式擴大供給，解決住房難。

第四，放棄一刀切的政策思路，轉向分類管理、分城施策。作為一種非可貿(mào)易品，房地產(chǎn)市場的供求狀況會因為各城市人口、收入、地理等因素的不同而產(chǎn)生巨大差異，一刀切政策會造成不必要的扭曲和波動，必須因地制宜。

厘清了這樣的政策背景，我們才能更好的理解未來的房地產(chǎn)走勢。短期來看，限購限貸放開正帶動房地產(chǎn)銷售環(huán)比改善，房價下跌趨勢有望緩解。而且從10月的高頻數(shù)據(jù)來看，限貸松動的影響可能要大于限購松動。

首先，“認房又認貸”調整為“認貸不認房”，擁有1套住房但房貸結清的仍可按首套貸款處理。這有利于釋放之前被壓抑的改善型住房需求，核心地段、學區(qū)房等高端樓盤可能相對受益。

其次，鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和專向金融債籌資，有利于降低住房貸款成本。過去銀行綜合負債成本高，做按揭貸款意愿不足。通過發(fā)行長期限專向金融債和MBS，可以緩解期限錯配、定向降低按揭貸款資金成本，增加銀行按揭貸款配置動力，房貸利率或逐步從高點回落。但受制于庫存高企、銀行開發(fā)貸持續(xù)收緊、非標收縮等壓力，地產(chǎn)投資年內(nèi)將繼續(xù)下行，拖累總體經(jīng)濟和周期品表現(xiàn)。

但中長期來看，房地產(chǎn)市場的供求平衡已經(jīng)發(fā)生明顯變化，房價將進入較長時間的盤整期。

一方面，房價暴漲不會再現(xiàn)，房價面臨中長期的調整壓力。

首先，隨著計劃生育的影響逐步顯現(xiàn)，中國的婚齡人口已經(jīng)開始趨勢性下降，這將導致剛需增長放緩。根據(jù)我們的計算，目前中國20-29歲人口占比約為17%，而未來十年這個數(shù)字可能降至10%左右，相應的老齡人口占比將加速上升。

其次，改善型需求也沒有太大空間。目前中國的人均住宅面積在33平米左右，從國際比較來看，雖然明顯低于美國的67平米，但已接近大部分發(fā)達國家，遠高于新興市場國家。比如，英國是35.4平米，日本是36.6平米，韓國是26平米，香港是15平米。

第三，中國的宏觀調控和房地產(chǎn)政策已回歸常態(tài)，不可能再搞大規(guī)模刺激。

第四，隨著QE退出和美聯(lián)儲加息，資本單邊流入和人民幣單邊升值的套利時代已經(jīng)終結。

第五，利率市場化拓寬了居民的投資渠道，再加上房地產(chǎn)預期的變化，房地產(chǎn)的投資吸引力明顯下降。

但另一方面，房價暴跌更不會出現(xiàn)，調整的過程將相對溫和。

首先，中國的婚齡人口和勞動適齡人口高點雖然已經(jīng)過去，但城鎮(zhèn)化仍有很大空間。目前中國的城鎮(zhèn)化率按戶籍人口計算僅為36%，按常住人口計算也只有52%左右，與美國日本房價崩潰時80%以上的城鎮(zhèn)化率還有很大差距，未來新增城鎮(zhèn)人口仍將有效托底房地產(chǎn)需求。

其次，中國重交易環(huán)節(jié)、輕持有環(huán)節(jié)的稅收制度導致房主更傾向于持有，而不是賣出，再加上目前大部分房主成本價較低，嚴重制約了房地產(chǎn)市場的有效供給，從一定程度上緩解了房價的下行壓力。

第三，由于中國對首付款和償付能力的要求較高，居民購房的杠桿率相對較低，并沒有出現(xiàn)美國式的“次貸”泡沫，所以在房價調整時也不會出現(xiàn)因為“斷供”而導致的大規(guī)模拋盤，而當資產(chǎn)沒有大規(guī)模拋盤時，就不會出現(xiàn)資產(chǎn)價格的崩潰。

總的來說，短期在政策回暖的推動下，房地產(chǎn)有望出現(xiàn)量價企穩(wěn)。但中長期來看，房價的供求基本面正在發(fā)生變化，房地產(chǎn)可能進入較長時間的盤整期。