BT項(xiàng)目投資人的未來(lái)出路

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對(duì)投資人而言——

與其與不時(shí)出臺(tái)的監(jiān)管政策相周旋，不如專注于自身的主業(yè)經(jīng)營(yíng)，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，不斷改善公司治理水平、提升項(xiàng)目管理能力，根本上增強(qiáng)自身實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；

與其在不規(guī)范的BT項(xiàng)目的高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)間搖擺不定，不如在吃透項(xiàng)目融資理念的同時(shí)，精選項(xiàng)目，通過(guò)與包括業(yè)主在內(nèi)的多方合作，以投資帶動(dòng)并做大做強(qiáng)主業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

2012年底，財(cái)政部聯(lián)合發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)和人民銀行等四部委下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財(cái)預(yù)【2012】463號(hào)），向地方政府違規(guī)融資發(fā)出了嚴(yán)厲的監(jiān)管信號(hào)，引起參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資建設(shè)各方的廣泛關(guān)注。463號(hào)文到底意味著什么？BT項(xiàng)目投資人的未來(lái)出路在哪里？

463號(hào)文出臺(tái)后還能做BT嗎？

463號(hào)文無(wú)意禁止BT，事實(shí)上也沒(méi)必要明文禁止BT。

首先，文義上理解，文件只是對(duì)“依賴財(cái)政性資金作為償債來(lái)源的公路、公共租賃住房等公益性項(xiàng)目”以BT模式實(shí)施做了限制性規(guī)定，未涉及非財(cái)政性資金作為償債來(lái)源的項(xiàng)目，也未涉及非公益性項(xiàng)目。且對(duì)前述“兩公等”符合規(guī)定的項(xiàng)目是限制而非禁止以BT模式實(shí)施。

其次，若是以財(cái)政性資金作為償債來(lái)源，屬預(yù)算法調(diào)整范疇，但政府適度舉債經(jīng)營(yíng)的發(fā)展方式被實(shí)踐證明是可行的，即通過(guò)舉債投資建設(shè)實(shí)現(xiàn)改善環(huán)境、土地升值等各類升值目的，進(jìn)而用未來(lái)的錢進(jìn)行現(xiàn)在的建設(shè)工作，用今天建設(shè)工作帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的增量?jī)斶€債務(wù)。既然政府可以適度舉債，就沒(méi)有必要特別規(guī)定禁止BT，BT模式與政府的其他舉債融資模式的區(qū)別僅僅在于投資人身份和投資方式不同。既然國(guó)務(wù)院新36條和各部委相繼出臺(tái)的鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入壟斷性行業(yè)的細(xì)則文件都對(duì)民間資本介入公共產(chǎn)品投資持熱情歡迎態(tài)度，那么禁止BT顯然也并非監(jiān)管層的本意。

第三，作為一種項(xiàng)目投融資模式，BT模式的實(shí)質(zhì)是政府利用投資人的資金融通能力完成項(xiàng)目投資建造，投資人于項(xiàng)目移交后獲得約定的投資回報(bào)。說(shuō)白了是資金融通（先建先用后付）的對(duì)價(jià)支付問(wèn)題。所以，只要資金融通的過(guò)程不與金融監(jiān)管政策相抵觸，能否采用BT模式留由投融資雙方自由議定即可，監(jiān)管層沒(méi)必要明令禁止，更何況，463號(hào)文是四部委聯(lián)合發(fā)文，并非法律、行政法規(guī)，即使其有禁止之意，也不應(yīng)影響既有BT合同的效力。

總之，463號(hào)文旨在規(guī)范BT模式運(yùn)作，無(wú)論463號(hào)文本身執(zhí)行的寬松或是嚴(yán)格，BT模式在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍有其發(fā)揮作用的余地和空間。與此同時(shí)，隨著B(niǎo)T項(xiàng)目運(yùn)作的逐步規(guī)范，不規(guī)范的BT項(xiàng)目會(huì)逐步減少。而比較之下，規(guī)范運(yùn)作會(huì)增加各方的成本尤其是政府和融資平臺(tái)公司的成本包括監(jiān)管成本，所以，整體而言，未來(lái)BT項(xiàng)目數(shù)量會(huì)逐步減少。

463號(hào)文出臺(tái)后，BT模式適用的項(xiàng)目類型會(huì)有怎樣的變化？

金融機(jī)構(gòu)的反饋一定程度上印證了463號(hào)文的監(jiān)管不僅指向政府及融資平臺(tái)公司，還指向依賴財(cái)政性資金作為償債來(lái)源的公益性項(xiàng)目。換言之，即使發(fā)行人并非融資平臺(tái)公司，只要最終是依賴財(cái)政性資金作為償債來(lái)源的，該類發(fā)行人也將被視為具有融資平臺(tái)功能，同樣屬于463號(hào)文的監(jiān)管范疇。監(jiān)管層的意圖非常明顯，即地方政府通過(guò)BT等模式舉債建設(shè)公益性項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)量力而行，量入為出。因此，不難預(yù)見(jiàn)的是，在銀行更為嚴(yán)格的風(fēng)控措施之下，沒(méi)有預(yù)期收益的公益性項(xiàng)目的融資渠道將嚴(yán)重受阻，這也必然將影響B(tài)T模式在該類項(xiàng)目中的運(yùn)用。

因此，不論最終會(huì)否出臺(tái)463號(hào)文細(xì)則，結(jié)合國(guó)際上項(xiàng)目融資的成熟實(shí)踐，作為BOT模式在國(guó)內(nèi)的變異形式之一，BT模式的運(yùn)用最終應(yīng)體現(xiàn)項(xiàng)目的融資理念。也就是說(shuō)，BT模式更多地將應(yīng)用于有未來(lái)預(yù)期收益的項(xiàng)目中。當(dāng)然，以城市綜合體項(xiàng)目為例，這類項(xiàng)目顯然對(duì)投資人的綜合能力提出了更高的要求，除了施工能力外，還要求投資人具備項(xiàng)目定位、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、融資、開(kāi)發(fā)以及招商、運(yùn)營(yíng)等多種能力。如何整合各種專業(yè)資源降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資人而言，這顯然是很有挑戰(zhàn)性的命題。

至于463號(hào)文以“兩公等”籠統(tǒng)覆蓋、而之前又有政策性文件鼓勵(lì)民間資本投資的水利、城市軌交等公益性項(xiàng)目，是否仍可實(shí)施BT模式，答案目前不得而知。但短期來(lái)看，BT模式在該類項(xiàng)目中的實(shí)施確實(shí)受到了影響（因?yàn)殂y行的謹(jǐn)慎放貸），壓力之下，只能倒逼各方創(chuàng)新BT模式以避免受463號(hào)文的限制。

463號(hào)文給投資人帶來(lái)哪些挑戰(zhàn)？

463號(hào)文的出臺(tái)，某種意義上表明了監(jiān)管層對(duì)融資平臺(tái)公司“城投債”去財(cái)政化的監(jiān)管思路和決心。文件精神一旦得到嚴(yán)格執(zhí)行，政府作為甲方的BT項(xiàng)目會(huì)減少，融資平臺(tái)公司作為BT甲方（即非政府業(yè)主）是BT模式的新的發(fā)展趨勢(shì)。463號(hào)文帶來(lái)的BT模式的改變對(duì)投資人提出了更高的要求。投資人對(duì)BT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估應(yīng)從過(guò)去對(duì)地方政府財(cái)政收入的單一評(píng)估轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)融資平臺(tái)公司實(shí)力、償債能力和地方財(cái)政收入的綜合評(píng)估。

嚴(yán)格的新政監(jiān)管之下，BT項(xiàng)目投資人的融資成本也會(huì)增加。傳統(tǒng)融資渠道的門檻和成本提高將迫使投資人改變對(duì)傳統(tǒng)的銀行貸款的單一（間接）融資渠道的依賴現(xiàn)狀，在不斷規(guī)范公司治理、提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平的同時(shí)，嘗試通過(guò)發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等直接融資渠道，優(yōu)化股權(quán)融資和債權(quán)融資的資金結(jié)構(gòu)，設(shè)法融入到項(xiàng)目建設(shè)和企業(yè)發(fā)展所需的低成本資金，在增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)使企業(yè)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。

463號(hào)文出臺(tái)后投資人如何應(yīng)對(duì)BT項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)？

其一，463號(hào)文加大了融資平臺(tái)公司借新還舊的難度，政府融資渠道有限，償債風(fēng)險(xiǎn)增大，投資人應(yīng)區(qū)分BT項(xiàng)目性質(zhì)，及時(shí)做出應(yīng)對(duì)。充分有效的擔(dān)保是防范政府信用風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。一方面，針對(duì)既有違規(guī)擔(dān)保承諾，投資人應(yīng)區(qū)分回購(gòu)主體，要求政府及融資平臺(tái)公司采取有效措施依法補(bǔ)正；另一方面，對(duì)于經(jīng)營(yíng)性的BT項(xiàng)目，投資人應(yīng)視具體情況與BT甲方協(xié)商將BT轉(zhuǎn)化為BOT、BTO或TOT，或幫助BT甲方引薦新的合適的投資人，或考慮通過(guò)股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓等方式減持直至退出投資。

其二，針對(duì)463號(hào)文所提及的違規(guī)擔(dān)保，投資人應(yīng)本著有勝于無(wú)的理念，多多益善，以便對(duì)政府加以必要的制約，尤其是對(duì)省級(jí)以下政府。

其三，投資人應(yīng)謹(jǐn)慎創(chuàng)新BT模式，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，可借鑒國(guó)際上項(xiàng)目融資的通行做法，通過(guò)設(shè)定有限追索權(quán)等方式隔離并降低自身風(fēng)險(xiǎn)。

相比較之前的多個(gè)文件規(guī)定，尤其是2010年國(guó)務(wù)院19號(hào)文以及四部委412號(hào)文，463號(hào)文沒(méi)有創(chuàng)設(shè)新的內(nèi)容，多數(shù)是重申，至多是細(xì)化。文件中出現(xiàn)的多處“等”字給各方留下了猜想空間，而前續(xù)文件的執(zhí)行不到位也讓各方對(duì)463號(hào)文的未來(lái)做出了同樣的結(jié)果預(yù)設(shè)。

但每一次監(jiān)管無(wú)疑都意味著對(duì)各方風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力的新考驗(yàn)。對(duì)投資人而言，與其與不時(shí)出臺(tái)的監(jiān)管政策相周旋，不如專注于自身的主業(yè)經(jīng)營(yíng)，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，不斷改善公司治理水平、提升項(xiàng)目管理能力，根本上增強(qiáng)自身實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；與其在不規(guī)范的BT項(xiàng)目的高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)間搖擺不定，不如在吃透項(xiàng)目融資理念的同時(shí)，精選項(xiàng)目，通過(guò)與包括業(yè)主在內(nèi)的多方合作，以投資帶動(dòng)并做大做強(qiáng)主業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

（摘自《施工企業(yè)管理》雜志2013第4期   作者/周蘭萍）