項目財務分析中的陷阱（2）

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3. 通貨膨脹

在通貨膨漲期間，不論是投資項目的收入還是支出，都會發(fā)生很大的變化。比如一個營銷項目，存貨的計價有先進先出和后進先出等不同的計價方法。在通貨膨漲期間，后進的物資價格較高，先進的物資價格較低。使用同一批物資，若按先進先出法計價，則成本較低，利潤較高，納稅額也較大，使項目的現(xiàn)金流入量減少。若按后進先出法計價，則成本較高，利潤較低，納稅額也減少，使項目的現(xiàn)金流入量增大。由于項目所考慮是的是實際現(xiàn)金流入量的大小，采用什么樣的存貨計價方法，對這類項目的財務分析、評估、決策十分重要。

此外，因通貨膨漲造成物價貶值，在計算項目財務指標時，對通貨膨漲的影響通常有兩種處理方法：一是調(diào)整投資項目的現(xiàn)金流量，扣除通貨膨漲的影響（如按不變價格計算現(xiàn)金流量）；一是調(diào)整計算項目財務指標時所用的貼現(xiàn)率，抵消通貨膨漲帶來的影響（如采用貼現(xiàn)率＝無通貨膨漲時的貼現(xiàn)率＋通貨膨漲率的方法）。

但是，投資者在估計現(xiàn)金流量時會無意之間將通貨膨脹因素考慮在折現(xiàn)率中。這樣的結果是使得投資評估變得過于保守，尤其是對長期資產(chǎn)的評估。

因此，如果資本成本的計算是名義值，那么在計算現(xiàn)金流量也應該用產(chǎn)品的名義價值來計算；如果資本成本的計算是實際值，那么在計算現(xiàn)金流量也應該用產(chǎn)品的實際價值來計算。調(diào)過來，也成立，即現(xiàn)金流量是名義值時，折現(xiàn)率也應該用名義折現(xiàn)率；當現(xiàn)金流量是實際值時，折現(xiàn)率也應該用實際折現(xiàn)率（剔除了物價上漲）。

4. 實際選擇

在項目執(zhí)行過程中，投資者還有重要的選擇，而這些選擇對投資者是有很大價值的。
這些選擇包括：

（1 推遲或等待：當項目前景并不明確時，我們一般采用基于概率的方法進行決策
然而，在實際項目實施過程中，項目經(jīng)理有將投資推遲一段時間的選擇權；
（2 增資/資：在需求變動時改變經(jīng)營規(guī)模的選擇權，以及在最初獲得成功后增
大投資的選擇權；
（3 調(diào)整：在原材料價格發(fā)生變動時改變投入構成的選擇權；這些實際選擇對于投資者而言，是權利不是義務，因此是有價值的。選擇權的存在對于提升項目的評價結果是大有好處的。而不能認識這些選擇，將使投資者在高風險、高盈利的機會面前退縮。

5. 過度風險調(diào)整

在做風險調(diào)整時，在原來的折現(xiàn)率上加上一個增量在直觀上講得通。但投資者必須知道，在將這個折現(xiàn)率應用于較遠期的現(xiàn)金流量時，折現(xiàn)過程會重復計算這個風險調(diào)整率。下表說明了這一點：
假定無風險為5% 風險調(diào)整率為10% 1 元的現(xiàn)值

1 年后的收入 10 年后的收入
無風險 0.952 0.614
風險調(diào)整
現(xiàn)值中因風險而減少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
在實際操作層面，風險的過度調(diào)整很常見。技術風險是一方面，管理層對待風險的態(tài)度、處理風險的能力是另一方面。在處理現(xiàn)金流貼現(xiàn)時，選擇貼現(xiàn)率調(diào)整風險時必須要考慮不同階段的風險。對于許多生產(chǎn)投資項目而言，隨著現(xiàn)金流量的遠去風險逐漸加大是對的，但對于分階段投資的項目而言，情況就不是這樣。根據(jù)學習曲線的原理，在不同時間的隨著項目人員對技術的掌握、對設備的熟練，項目成本會降低、風險會減少、不確定性會降低。因此在項目后期的風險調(diào)整要慎重，越是后期的調(diào)整對項目凈現(xiàn)值的影響越大對于高風險的項目的折現(xiàn)率采用高折現(xiàn)率是對的，而當這個項目已經(jīng)從事了多少年了，投資者已經(jīng)累計了大量的經(jīng)驗，市場也已經(jīng)穩(wěn)定下來，那么再用高的折現(xiàn)率就存在很大的問題。因此，對于要分段投資，而風險又可以清楚地劃分為不同階段的項目而言，應用不變的折現(xiàn)率就應該謹慎，否則就會掉到陷阱里去。