怎么看2015年宏觀經(jīng)濟(jì)？

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外圍市場：不要低估歐美經(jīng)濟(jì)的韌性 全球經(jīng)濟(jì)大概可以用一句話來概括：不要低估歐美經(jīng)濟(jì)的韌性。我們可以看到，2014年，美國經(jīng)濟(jì)GDP增長大概是2.0%～2.2%，2015年比這個增速應(yīng)該更快0.5個百分點，所以美國經(jīng)濟(jì)仍然在持續(xù)復(fù)蘇。如果不是復(fù)蘇勢頭明朗，QE和QE3就不會退出，加息的節(jié)奏就不會越來越快。 然后是歐洲，歐洲在2014年的經(jīng)濟(jì)顯然是令人失望的，這讓很多人對2015年歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了憂慮。但我們注意到，像英國這樣的非歐盟國家經(jīng)濟(jì)還是不錯的。從歐洲總體的經(jīng)濟(jì)來講，2014年GDP只有1%的增長，2015年的增長比2014年快0.3個百分點，同時歐洲在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。從整體來說，歐美經(jīng)濟(jì)2015年好于2014年是大概率。 怎樣看待日本經(jīng)濟(jì)呢?明年可能還可以，但從最多2年～3年的角度，比如2016年之前，日本經(jīng)濟(jì)可能會打回原形。我們把歐盟和日本做一個比較，這兩個經(jīng)濟(jì)在過去都是大規(guī)模的量寬并且仍然在量寬進(jìn)行當(dāng)中。歐洲在量寬的同時，財政赤字嚴(yán)格控制在GDP的2.5%之內(nèi)，但日本目前的財政赤字接近GDP的4%;日本的貿(mào)易逆差創(chuàng)歷史新高;歐盟有接近9%的失業(yè)率，有大量年輕勞動力人口，日本沒的失業(yè)率。所以，日本的安倍新政并沒有所謂的第一、第二、第三支箭。他只有一只箭，就是讓日元變得更平。但日本經(jīng)濟(jì)增長的潛力、創(chuàng)新的活力并不充分。 在外圍的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，我們認(rèn)為歐美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是非常有彈性和韌性的，將仍然溫和復(fù)蘇下去。我們對2015年今后更長的時間，西方國家復(fù)蘇的處方不應(yīng)該有太多的懷疑。 怎么看待中國改革命運 怎么看待中國改革命運，這似乎看起來沒有直接討論中國長期經(jīng)濟(jì)增長，但這是討論中國中長期經(jīng)濟(jì)增長非常重要的背景。中國未來改革的命運有幾點是值得關(guān)注的，第一點是習(xí)近平是怎么樣一個人。請注意習(xí)近平同志最重要的一次講話—中國夢，他特意選擇了裝修、展品還沒有完備的國家博物館，站在具有濃重中國符號的背景下，用中國式的語言講了中國夢。他很少使用馬克思主義的左派語言，也很少使用普適價值，自由民主之類的西方語言，他走的是一條中間線路，這是正確的?？创虑楸仨氁环譃槿?，不能非左即右，非黑即白，非對即錯，而應(yīng)該處于中庸的狀態(tài)。如果改革呼吁比較高，那么政策趨向可能是中性偏改革一些。所以我們大致可以認(rèn)為，未來改革可能短期達(dá)不到市場預(yù)期，而從3年～5年的角度看，可以充分符合市場預(yù)期，長期看將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期。 另一些值得關(guān)注的是，在新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上任之后發(fā)揮出了強大的凝聚力，這是一個為了國家、黨和人民利益表現(xiàn)出了堂堂正氣的領(lǐng)導(dǎo)班子。所以對中國未來改革的命運，不論從情感還是現(xiàn)實，我們必須要有毫不動搖的，非常堅定的信心。中國經(jīng)濟(jì)中長期沒有問題，這一點新加坡國父李光耀總結(jié)的特別好，他說中國未來不會以西方榮譽成員的身份成為世界強國，而是作為中國成為世界強國。 怎么看待未來經(jīng)濟(jì)增長趨勢 中國經(jīng)濟(jì)目前并不處于新常態(tài)，新常態(tài)沒有這么舒服，我們?nèi)匀惶幱?010年第3季度以來到現(xiàn)在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長下行放緩的節(jié)奏中。預(yù)見到，未來經(jīng)濟(jì)增速會更低，通縮的危險遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通脹。為什么經(jīng)濟(jì)仍然延續(xù)舊形態(tài)，而不是市場熱議的新常態(tài)。原因是固定資產(chǎn)投資仍然溫和下行，消費也將繼續(xù)下行，外貿(mào)基本取決于外需，不會有太大起色。從這個角度來說，我們不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于新常態(tài)。 關(guān)于2015年增長下行，物價處于下行，是一個非常大概率的事件。但在這個下行的過程中，只有一個懸念，中國政府是不是會仍然繼續(xù)努力地維持一個相對穩(wěn)定的高于7%的增長?市場主流看法是中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該繼續(xù)加速向下，探到底部，可能是6%，可能比6%高一點。但從李克強總理謹(jǐn)慎的作風(fēng)來看，從引導(dǎo)市場調(diào)控預(yù)期看，明年GDP增長設(shè)定在7%以下，以及實現(xiàn)的目標(biāo)在7%以下都是微乎其微的。 現(xiàn)在唯一的懸念就是2015年，國務(wù)院會不會破天荒的把增長目標(biāo)設(shè)定在7.2%。因為以前目標(biāo)增長目標(biāo)都是整數(shù)，沒有小數(shù)點后這么精確的。也許明年我們會看到小數(shù)點特別精確的7.2%的增長。2015年的增長和2014年的增長一樣，物價也差不多。其鮮明特點是，波動率極小，可控性極強。中國經(jīng)濟(jì)還在溫和調(diào)整。 中國經(jīng)濟(jì)悄悄出現(xiàn)的新變化 一是投入在減少，而產(chǎn)出并沒有同樣減少。在2009年、2010年的時候，市場上非常瘋狂的關(guān)注，甚至每周，每半個月度關(guān)注發(fā)電量是多少、用電量是多少、粗鋼產(chǎn)量等，而現(xiàn)在我們毫不關(guān)注這些指標(biāo)。也就是電力消耗多少，水泥鋼材消耗多少，似乎我們并不關(guān)注，我們也不把中國經(jīng)濟(jì)的未來命運壓在那些沒有創(chuàng)新和增長潛力的僵尸公司身上?，F(xiàn)在我們更多關(guān)注產(chǎn)出。 二是盡管財政、貨幣政策并沒有出色的表現(xiàn)，但是市場當(dāng)中的并購，也就是產(chǎn)業(yè)存量配置在優(yōu)化。2014年中國并購市場每個月發(fā)生的并購額不低于2000億人民幣，差不多相當(dāng)于每個月信貸的25%左右。2014年全年并購發(fā)生額估計有2.4～2.5萬億。并購意味著存量資源被優(yōu)化，這并不是靠增量、基建來推動的。 三是收入分配的變化，例如說財政脫離經(jīng)濟(jì)增長的大幅度增收壽終正寢。未來一段時間，政府要獲取更多的財政收入、費用收入是很難的。這意味著更多的收入分配傾向于企業(yè)和個人。在過去的經(jīng)濟(jì)增長放緩的兩年間，企業(yè)和個人掙了更多錢嗎?是的。例如說我們看上市公司的利潤率的水平、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的凈利潤率水平，2013年主營業(yè)務(wù)凈利潤率的水平全年大概是5.5%-6%。2014年企業(yè)稅后利潤水平5.5%左右。經(jīng)濟(jì)增速下跌，但企業(yè)盈利能力并沒有同步大幅度衰減。 四是居民的收入增長，前三個季度超過9%，快于經(jīng)濟(jì)增長，所以中國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些我們還沒有顯著關(guān)注到的，令人積極的變化，這是微觀層面的改善已經(jīng)悄然展開。在持續(xù)的壓力之下，企業(yè)和民眾所做出的反映，比宏觀調(diào)控的平淡要好得多。所以我們對未來資本市場充滿信心。 怎么看待2015年貨幣、財政政策變化 2015年中國貨幣政策的總體框架仍然將相對穩(wěn)定。資本市場預(yù)期的貨幣政策如火如荼的放水，在2015年出現(xiàn)的可能性是非常小的。央行仍將努力完成國務(wù)院分配的任務(wù)，維持穩(wěn)定的增長，明年定向操作仍然是主流操作工具。 普遍的降準(zhǔn)降息，以及美國式的量寬2015年不太可能。如果2015年普遍的降準(zhǔn)降息和放水都存在，那就意味著從2015年上半年開始，經(jīng)濟(jì)增長就會非常不好。所以就放水來講，貨幣政策明年短期流動性會不斷放松，但不會形成長期流動性也放松的市場預(yù)期。2015年在降準(zhǔn)降息和普遍量寬，這些政策工具當(dāng)中，比較大概率的是降息。也就是實體經(jīng)濟(jì)的回報水平大概在5%略多一點，給央行留下了貸款這一塊溫和降息的可能性。貨幣政策總體來講，2015年的調(diào)子和2014年是接近的。2015年的無風(fēng)險利率往下走的速度，可能會比風(fēng)險溢價往下走的速度更快一些。 2015年財政政策有什么特點?一是就中央層面所能夠拿出來的預(yù)算赤字要比過去幾年大得多，否則沒必要那么快通過預(yù)算法。預(yù)算法給中央財政留下的最大機會是，過去財政是年度預(yù)算赤字，經(jīng)過預(yù)算法之后，赤字就變成了余額赤字。二是在財稅方面的改革，是金融機構(gòu)的營改增。這樣的做法可能會對像北京、上海這樣全國性金融機構(gòu)比較多的地方帶來一定的壓力。三是地方債務(wù)的分類，地方債務(wù)的分類根據(jù)財政部的意見分為一般債、專項債、PPT債，企業(yè)債四類。在2014年年底前平臺債的發(fā)行會非常的火爆，但也意味著平臺債的風(fēng)險被透支了。原因是我們并不清楚2014年底之前所形成的地方債務(wù)最終會分到四類債中的哪一類。四類的債務(wù)分類現(xiàn)在還沒有做，而在市場上已經(jīng)過度地透支了這個規(guī)定所帶來的好處。 財政領(lǐng)域現(xiàn)在的焦點，是財政易改，稅收難行。財政涉及轉(zhuǎn)移支付是容易改的，但稅種涉及中央和地方的分稅這個比較復(fù)雜。 怎么看待四中全會釋放的政策信號和政策落地的節(jié)奏 現(xiàn)在市場對于國企改革的總體方案，對于稅改，對于土地扭轉(zhuǎn)改革的預(yù)期非常之高，甚至認(rèn)為2014年年底，或者2015年上半年就會有各種各樣的政策利好紛至沓來，給資本市場帶來巨大的機會。這樣的預(yù)期如果放在5年或者更長的時間是理性的，如果放在1年的時間，則過于情緒化。 四中全會提出的依法治國，同時更強調(diào)依憲治國。中國目前并非沒有一個良好的法律框架，中國的法律框架和歐洲法系是接近的。為什么中國政府、企業(yè)仍然出現(xiàn)了這么多像周永康這樣的事情呢?原因是政府、企業(yè)有些人不守法，甚至故意違法。我們有好的法律框架，但這好的法律框架過去十年沒有得到落實，是重新修改法律，還是要求政府、企業(yè)遵守法律?當(dāng)然是遵守法律。這就是四中全會傳遞的強有力的信息。 如果是依法治國、依憲治國，那么我們一定可以理解改革是依法改革。就這決定了目前的改革速度比諸位想象的要慢得多。比如土地扭轉(zhuǎn)的步子也沒有大家想象的那么快。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的用地有可能會改變扭轉(zhuǎn)對象，但宅基地不可能扭轉(zhuǎn)，基本農(nóng)田20年不可能扭轉(zhuǎn)，其中9億畝不僅僅不會放松耕地紅線，反而會更加保護(hù)。另外，作為工業(yè)園區(qū)使用的土地，由于使用效率低有可能變更用途，但總體來說，土地改革并不會象大家想象的疾風(fēng)暴雨。又如說稅收體制的改革。社會保障體系怎么認(rèn)認(rèn)真真的改，未來社保體系改革主導(dǎo)部門估計不是人社部，而是財政部。財政部為此專門設(shè)立了新的機構(gòu)—政策研究室。 總結(jié)一下，中國未來的命運關(guān)鍵不是現(xiàn)在走得有多快，而是走得每一步對不對。如果每步走對了，二三十年，中國就會有好的希望，如果每步都很快，但不對，那有什么意義呢? 怎樣看待房地產(chǎn)的調(diào)整 從短期來看，幾個因素制約了房地產(chǎn)。第一個因素是市場預(yù)期。中國公眾甚至開發(fā)商都不再認(rèn)為未來房價永遠(yuǎn)上漲。有漲有跌，或者這漲那跌很正常，這導(dǎo)致了投資性需求基本離開房地產(chǎn)。 第二個因素是利率市場化，理財產(chǎn)品4%左右收益、信托產(chǎn)品6%-10%的收益，以及證券市場過去兩年所顯示出的日益濃厚的賺錢效應(yīng)都使得房地產(chǎn)必須強行改變租售比。要么價格下行，要么租金上升，沒有其他選擇。 第三個大的改變是庫存巨大?，F(xiàn)在在建面積17億平方米，待售面積將近6億平方米。2013年房地產(chǎn)銷售面積13億平方米，2014年估計不到12億平方米，2015年12-13億平方米之間。累計2013-2015年三年房地產(chǎn)銷售面積不超過40億平方米。而現(xiàn)在的庫存是63-65億平方米。就意味著需要2-3年時間才能消化。 房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，上一輪調(diào)整周期從2007年第4季度到2009年第2季度，延續(xù)了7個季度。市場銷量最大跌幅超過20%，價格跌幅超過15%。如果以2014年1季度開始作為此輪房地產(chǎn)調(diào)整的開始算，調(diào)整周期會到2015年下半年甚至2016年上半年。 對“一帶一路”的理解 關(guān)于最近熱議的“一帶一路”絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶，我個人理解是一實一虛?？傮w來看，絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶，也就是和東亞以及俄羅期展開的基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)方面的合作是可行的。因為中俄之間簽署了中長期能源協(xié)議，中俄原油供應(yīng)價比市場貴70%-80%，天然氣價比俄羅斯2013年向國際市場供應(yīng)的價格貴5%。中亞國家相對便宜。怎么平衡由于中國能源進(jìn)口所帶來的貿(mào)易逆差以及創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)整合條件，在這種情況下，中國提出了經(jīng)濟(jì)帶的設(shè)想。也就是我欠你天然氣、石油的錢，我?guī)湍阈迾蜾伮?，幫你把制造業(yè)做起來，這并不是單純的基礎(chǔ)設(shè)施改善和過剩產(chǎn)能遷徙的問題，而是一個大戰(zhàn)略的平衡，就是實的。 而海上絲綢之路中國不容易，現(xiàn)在除了澳大利亞沒有動心，中國基本上把其他國家都拉進(jìn)來了。海上絲綢之路更多的是為柔化，緩解南海局勢的劇烈沖突。不能夠只有硬的一面，而沒有軟的一面。所以中國在南海問題上，既有硬朗的對抗一面，也有相對溫柔的希望東亞國家面臨南海問題能夠更務(wù)實，更好合作的一面。所以海上絲綢之路還基本是虛的。 未來中國資本市場幾大方向 一是必須堅定地看多中國資本市場的長期命運。中國必然經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的痛苦，以及不可避免的貨幣政策的寬松，資本帶來的回報水平也會持續(xù)的下行，這都給我們的資產(chǎn)價格的重估，尤其是權(quán)益類市場價格重估帶來挑戰(zhàn)。中國在很大程度上有可能復(fù)制美國資本市場次貸危機以來所經(jīng)歷的曲折。中美是如出一轍的，只是我們的動作和反應(yīng)比美國慢。 二是中國未來經(jīng)濟(jì)增長的希望不是放在那些已經(jīng)巨無霸的企業(yè)上，而是放在有無限成長創(chuàng)新的企業(yè)上。也就是說，我們看到了一些產(chǎn)業(yè)機會，這些產(chǎn)業(yè)機會很有可能不是廣泛的，而是持久的。比如說，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)仍然是使得生產(chǎn)、流通、消費各個環(huán)節(jié)都擺脫流水線的方式，變化得更節(jié)約，更精準(zhǔn)、更沒浪費的一個持續(xù)的顛覆性的行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)有可能在不需要物流配送的小的子行業(yè)，包括遠(yuǎn)程醫(yī)療、教育、金融等領(lǐng)域獲得優(yōu)先的突破。云平臺以及大數(shù)據(jù)的運用未來也會變得彌足輕重。這些都是代表未來的產(chǎn)業(yè)方向。中國經(jīng)濟(jì)在這些重要的關(guān)鍵性行業(yè)中從全球來看并不落后，有一些行業(yè)正在由點到面實現(xiàn)大面積的突破。 所以，我們應(yīng)該對中國中長期的經(jīng)濟(jì)增長，全球的復(fù)蘇抱有很樂觀的信心。但他并不意味著我們對2015年的政策放水，以及市場指數(shù)的上升就會抱有不切合實際的估計。中國經(jīng)濟(jì)仍然處于危而不破的局面之中，中國對經(jīng)濟(jì)體制的改革目前采取的是保守的方法，所以資本市場是慢牛的行情。但在未來，中國一定會把全面深化經(jīng)濟(jì)改革逐步落地，到那個時候中國的經(jīng)濟(jì)增長也許更低，但增長質(zhì)量會更好，而給市場帶來的機會更明顯和突出。