美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化及其啟

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【摘要】 在分析美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化發(fā)展歷程及其主要特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)推進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化提出了幾點(diǎn)建議。

近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但是在投融資渠道十分有限的情況下卻面臨新的問(wèn)題。一方面，房地 

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)銀行資金和預(yù)售款依賴程度過(guò)高，迫切需要引入新的投融資方式以緩解風(fēng)險(xiǎn)，解決資金不足的難題。另一方面，個(gè)人住房貸款余額不斷增長(zhǎng)，也使商業(yè)銀行巨大的信貸風(fēng)險(xiǎn)。這就迫切需要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，探索房地產(chǎn)投融資新渠道，以保持我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。入世后隨著國(guó)外一些先進(jìn)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念的傳入，一種新型的房地產(chǎn)金融工具—— 房地產(chǎn)抵押貸款證券化已逐步受到國(guó)內(nèi)金融界和房地產(chǎn)行業(yè)的密切關(guān)注。美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不僅領(lǐng)世界各國(guó)風(fēng)氣之先，更重要的是，其運(yùn)作模式漸趨規(guī)范，值得研究。筆者粗略談?wù)剬?duì)美國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)。

1 美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展歷程

房地產(chǎn)抵押貸款證券化（REMS）即抵押債權(quán)證券化，就是將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)抵押證券的過(guò)程，具體而言，首先，金融機(jī)構(gòu)將其持有的若干房地產(chǎn)抵押貸款依其期限、利率、還款方式進(jìn)行匯集重組，形成一系列房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)組合，再將該組合出售給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的特殊目的機(jī)構(gòu)，然后，又經(jīng)過(guò)政府機(jī)構(gòu)或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用加強(qiáng)，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，最后由證券承銷商將信用級(jí)別較高的抵押貸款支持證券出售給投資者的一種證券化模式。由此而形成的資金流通市場(chǎng)稱抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。

美國(guó)房地產(chǎn)抵押二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展可以分為 3 個(gè)階段：第 1 階段為萌芽階段，主要是在 20 世紀(jì) 50 年代中期以前。這時(shí)涉足二級(jí)市場(chǎng)的籌資人主要是抵押公司和少量的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)美聯(lián)邦政府為了推動(dòng)抵押二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，成立 2 個(gè)保險(xiǎn)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)，即聯(lián)邦住宅管理局（FHA）和聯(lián)邦退伍軍人管理局（VA），由它們一起承擔(dān)住宅抵押貸款的保險(xiǎn)和擔(dān)保，促進(jìn)了住宅抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化。同時(shí),權(quán)威機(jī)構(gòu)的參與、擔(dān)保，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)，也為二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行提供了條件。1938 年聯(lián)邦政府又成立聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA），致力于發(fā)展經(jīng)政府擔(dān)保的住宅抵押二級(jí)市場(chǎng)。第 2 階段為發(fā)展階段，指 1954~1968 年期間，1954 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)一項(xiàng)法案，授權(quán)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)從事 3 個(gè)方面的活動(dòng)，一是加強(qiáng) FHA 和 VA 擔(dān)保或保險(xiǎn)的抵押債券在二級(jí)市場(chǎng)上的操作。二是從事特殊支付項(xiàng)目的管理。三是管理發(fā)放的抵押貸款，必要時(shí)可發(fā)行抵押債券籌措資金。第 3 階段為成熟階段，以 1968 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《住宅和城市發(fā)展法》為標(biāo)志，它使抵押二級(jí)市場(chǎng)法制化并趨于成熟。該法規(guī)定將聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)分為政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）和聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)。政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)隸屬于聯(lián)邦住宅與城市發(fā)展部，其職能主要是為FHA 和 VA 保險(xiǎn)的抵押貸款全權(quán)有價(jià)證券提供及時(shí)還本付息的擔(dān)保業(yè)務(wù)。1970 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《緊急住宅融資法》批準(zhǔn)成立聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC），授權(quán)該公司購(gòu)買聯(lián)邦住宅貸款銀行系統(tǒng)的經(jīng)其他政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住宅抵押債權(quán)，極大地促進(jìn)了傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。此后經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，房地產(chǎn)抵押二級(jí)市場(chǎng)制度不斷健全，債券品種逐漸增多，債券規(guī)模日趨龐大，成為僅次于美國(guó)國(guó)債的第二大債券。

2 美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的主要特點(diǎn)

（1）政府積極干預(yù)和扶持房地產(chǎn)抵押貸款證券化。在理論上政府扶持和干預(yù)市場(chǎng)可以有 2 種方式。一是直接干預(yù)。政府不僅直接出巨資來(lái)參與住宅融資活動(dòng)，而且通過(guò)制定利率等措施來(lái)對(duì)住宅金融市場(chǎng)實(shí)行多方面的干預(yù)。在這種干預(yù)方式下?；镜脑瓌t是限制市場(chǎng)機(jī)制的作用。二是間接干預(yù)。在這方面美國(guó)堪稱典范，這種方式主要體現(xiàn)為 2 種形式，一種是制定詳盡的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展，如《房地產(chǎn)投資信托法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》等。另一種，則是通過(guò)為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立若干政府性住宅金融機(jī)構(gòu)，為證券發(fā)行提供政府信用擔(dān)保，為低收入階層提供住房補(bǔ)貼，并通過(guò)它們的市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。這里的關(guān)鍵在于政府在采取所有這些措施的過(guò)程中，均是以一種平等的市場(chǎng)參與者身份進(jìn)入市場(chǎng)，都是為了完善市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和體制建設(shè)，并盡可能避免扭曲市場(chǎng)信息和破壞市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)功能。

（2）政府性住宅金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)性住宅金融機(jī)構(gòu)的分工協(xié)作，是推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的關(guān)鍵因素。美國(guó)的政府性住宅金融體系是：聯(lián)邦住房與城市發(fā)展部(HUD)，負(fù)責(zé)所有的住房與城市發(fā)展計(jì)劃及相關(guān)政策的制定；下屬 FHA 負(fù)責(zé)住房標(biāo)準(zhǔn)的制定和為中、低收入階層提供按揭擔(dān)保；GNMA是 HUD 的下屬公司，主要是收購(gòu)政府擔(dān)保的抵押貸款，以及將其證券化。其他的政府性住宅金融機(jī)構(gòu)還有 FNMA、FHLMC 以及 VA 等。美國(guó)商業(yè)性住宅金融體系包括為數(shù)眾多的銀行和證券公司，在政府性公司業(yè)務(wù)范圍之外的領(lǐng)域發(fā)揮著主角作用。其中，不乏知名貸款金融機(jī)構(gòu)，如大通銀行、美洲銀行、花旗集團(tuán)等，為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券而發(fā)起籌集貸款，能夠補(bǔ)充其傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)，政府機(jī)構(gòu)、各保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)住宅貸款證券及其發(fā)行主體提供較為全面的信用擔(dān)保，如 FNMA 對(duì)房地產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品實(shí)行 100%的保證付款擔(dān)保，使其成為美國(guó)信用等級(jí)僅次于國(guó)債的第二大債券。這樣，更促使美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化發(fā)展如魚(yú)得水。

（3）信用加強(qiáng)和資信評(píng)級(jí)是美國(guó)抵押貸款證券化最為重要的